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PPP項目通向公募REITs的“三道門”

中國國際工程咨詢有限公司  徐成彬

PPP是公私伙伴關系的英文（Public-Private-Partnership）縮寫，包括以使用者付費為主的特許經營模式和以政府付費為特征的私人發起融資（PFI）模式，在我國統稱為政府和社會資本合作；REITs是不動產投資信托基金的英文(Real Estate Investment Trusts)縮寫，包括私募性質的類REITs和公募REITs。PPP和REITs都是基礎設施投融資創新模式，都涉及公共服務供給和政府公共管理。我國公募REITs試點從基礎設施切入，規范的PPP項目為公募REITs提供了優質資產來源，公募REITs為PPP項目社會資本退出提供了絕佳通道。

我國目前已公開上市11單公募REITs，其中5單基礎設施項目采取特許經營類PPP模式?？傮w而言，PPP模式與公募REITs存在很多相通之處，但公募REITs比PPP項目提出了更嚴格的要求，PPP項目要實現公募REITs，必須穿越“三道門”，權且稱作歷史之門、現狀之門和未來之門。

一、和而不同：PPP與公募REITs的比較

PPP和公募REITs，都是新時代基礎設施投融資模式的重要創新，也是盤活存量資產以帶動增量投資的發展路徑。我國《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》的第十四章“加快培育完整內需體系”第二節 拓展投資空間”明確指出，“規范有序推進政府和社會資本合作（PPP），推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環?！边@是目前關于PPP和REITs最高層面的權威表述，確立了PPP和REITs對于基礎設施高質量投資的特殊意義。

（一）公開發行REITs的PPP項目特征

2021年6月21日，我國首批九單公募REITs，分別在上交所和深交所公開上市；12月14日和17日先后又有兩單上市。當前公募REITs市場共有11單，其中5單的底層資產屬于PPP項目。這五單產品的基本信息如表1所示。

表1  PPP項目公募REITs產品基本信息

注：個別項目出現多個剩余年限，是由于該項目包含多個子項目或路段，各數字分別反映其剩余服務年限。

這五單發行公募REITs產品及其底層資產特征簡單分析如下。

一是行業類型。前兩單是環保類項目，分別為污水處理和垃圾處理；后三單都是高速公路項目。這五單PPP項目都以使用者付費為主的基礎設施，具體采取了特許經營模式，市場風險主要由社會資本方承擔。

二是項目剩余年限。PPP項目開展公募REITs，原則上要求運營3年以上，收益穩定。上述5單PPP項目按發行日計算的剩余年限為8.5年到26年不等，平均年限都超過了特許經營年限的1/3。

三是初始資產估值。考慮到規模經濟性，2020年出臺的《國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）要求首發（IPO）不低于5億元，2021年更新的《國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號）進一步提升至不低于10億元。項目申報階段的初始資產估值，最終要通過網下集合競價檢驗。5單PPP項目在REITs產品公開發行時，均存在不同程度的溢價。

四是回購份額比例。公募REITs要求項目公司的全部股權必須通過資產證券化（ABS）轉移至公募基金，但原始權益人必須回購公募基金一定比例的份額，最低是20%，也可以繼續并表管理。這五單中，除了首鋼綠能為20%的，其他4單均超過20%，最高達到51%。

五是現金流折現率?；A設施公募REITs資產估值主要采用收益法，對未來預期的凈現金流進行折現。折現率是影響資產估值，進而影響預期收益分派率的重要因素。折現率均采用稅前加權資金成本（WACCBT），其中權益資金成本計算采用資本資產定價模型（CAPM）。由于行業風險系數（β）、股債結構等方面的差異，各項目的折現率在8%至10.56%不等。

六是內部收益率。每個項目都是獨特的，初始估值和發行價（投資人長期股權投資對價）以及剩余年限差異較大，預期現金流分布也不一樣。內部收益率（IRR）是反映項目全生命周期盈利能力的相對評價指標，具有較強的可比性。發行公募REITs的5單PPP項目剩余年限的投資人內部收益率基本上在6%左右。

（二）PPP模式與公募REITs的特征比較

有關PPP模式與公募REITs的異同，可從以下六個方面進行比較。

一是項目形態。2014年以來，我國PPP模式快速發展，以新建項目為主，大量采用BOT方式，即建設-運營-移交；也有少量PPP項目采用TOT（轉讓-運營-移交）等方式盤活存量資產。公募REITs是以盤活存量資產為主，一般要求存量資產運營三年以上，通過資產重組和公開上市，將募集的資金以資本金形式再投資于新建項目，促進投資良性循環。

二是回報模式。PPP模式按照付費機制，可分為使用者付費、政府付費和混合付費，其中混合付費在我國被稱作可行性缺口補助。我國近年已經實施和入庫的PPP項目，大多是混合付費型，其次是政府付費型，最少的是使用者付費型（不足10%）?；A設施公募REITs要求收入來源具有合理的分散度且穩定，以使用者付費為主；如果收入來源涉及政府補貼，需要說明政府補貼的持續性和穩定性，并分析對投資收益的可能影響。PPP項目不能因為發行REITs產品而增加政府的支出責任，也不能產生隱形債務。

三是投資主體。PPP模式原則上要求采用公開方式選擇社會投資人，投資人可以是獨家，也可以是幾家組成的聯合體，但主要以企業、基金和社會組織等法人，自然人一般很難直接參與投資PPP項目。公募REITs是公開發行的封閉式基金，投資人不應少于1000人，不僅包括原始權益人、戰略投資人、其他機構投資人等法人單位，普通公眾（自然人）也可以直接參與公募REITs投資和交易，因此公募REITs投資主體要分散得多。

四是股權比例。PPP項目一般要求社會資本方處于控股地位，而公募REITs是權益融資，要求原始權益人或其同一控制下的關聯方參與戰略配售的比例合計不低于20%，并不強制要求合并報表。如果原始權益人回購份額低于50%，且對項目公司（底層資產）不具有主要控股權，根據企業會計準則，原始權益人可實現債務真正出表，有利于降低其資產負債率，這點對于資產負債率較高的國有企業很有意義。

五是資本流動性。PPP項目合作期限一般不少于10年，社會資本在約定股權鎖定期內不能轉讓項目公司股權，除非政府方同意；基礎設施公募REITs的鎖定期相對較短，原始權益人或其同一控制下的關聯方持有基金份額發售總量20%部分，持有期不少于5年，超過20%部分不少于3年，其他參與戰略配售的專業機構投資者持有期限不少于1年，一般公眾投資人持有的份額可在交易日隨時交易，流動性很強。

六是風險可控性。PPP模式和公募REITs的前期準備都比較復雜。PPP項目通過招標選定社會投資人之后，往往需要經過合同談判達成一致意見方可簽約，項目建設資金逐步投入，在PPP合同談判和投資建設階段存在糾偏機會?；A設施REITs要求項目公司的全部股權通過資產支持證券（ABS），完全轉讓給公募基金，一旦在公開市場成功發行REITs，原始權益人投資形成的全部存量資產成本瞬間被收回，項目自身風險也全部轉讓給公募基金投資人。

二、歷史之門：資產合規且可交易

歷史之門就是資產的歷史形成，要依法合規，具有可交易性?；A設施項目必須符合投資管理合規性的要求，這是法制社會的必然要求，也是保障投資人利益、規避投資風險的根本所在。隨著我國法制逐步健全和改革不斷深入，投資項目管理手續也在不斷演變，開展REITs試點需要遵循當時規定辦理或補辦。

（一）PPP項目合規性要求

根據國家發展改革委2021年958號文的要求，常規項目開展REITs試點，應重點關注項目審批、核準或備案手續，項目規劃、用地、環評、施工許可手續，竣工驗收報告等法定手續。PPP項目要發行REITs，除了滿足常規要求，還有一些特殊合規性要求。

PPP模式在中國的探索和實踐已有30多年，2014年以前主要是以使用者付費為特征的特許經營項目，應符合當時國家關于特許經營管理相關規定。2015年6月國家發展改革委等六部委發布《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》，成為特許經營項目的共同遵守；此后批復實施的使用者付費類或混合付費類的PPP項目，應符合國家關于規范有序推廣PPP模式的規定，包括PPP項目實施方案已批復、通過公開競爭選擇社會資本方、依法依規簽訂PPP合同等。

此外，PPP項目開展REITs試點至少要穩健運營3年，沒有出現暫停運營等重大問題或重大合同糾紛。PPP發行REITs，必須把PPP項目公司全部股權轉讓給公募基金，因此其股權或特許經營權轉讓必須取得所有股東（含政府出資人代表）一致同意，有權主管部門或PPP合同（特許經營協議）簽署機構的同意函等，以保證資產具有可轉讓性。

（二）土地使用依法合規性要求

土地是財富之母。對于項目公司擁有土地使用權的PPP項目，可能涉及土地增值等問題，公募REITs試點要求發起人（原始權益人）或公募基金管理人對土地使用作出承諾：資產估值階段不含土地使用權市場價值，基金存續期間不轉讓土地使用權，PPP項目合作期滿或基金清算將按要求處理土地使用權，常見的是無償移交當地政府；如果項目公司不擁有土地使用權，需要說明土地使用權歸誰擁有、如何取得、何時取得等信息。

（三）PPP項目原始權益人是否并表

PPP項目的社會資本方通常屬于資產原始權益人，發行REITs份額既可以要求并表，也可以不并表。如果原始權益人擬安排并表，繼續承擔特許經營責任等情況；如果擬出表管理，公募基金管理人和項目公司承擔特許經營責任，原始權益人及主要關聯方承擔連帶責任。

原始權益人是否需要通過回購公募基金份額實現并表，主要取決于四個方面。一是資產負債結構，如果原始權益人的資產負債率較高，可能存在降低資產負債率的壓力，通過減少公募基金持有份額可以實現債務出表；二是投融資戰略。REITs是一種創新融資模式，融資成本相對于其他融資方式是否有優勢，募投項目資本金是否充足；三是社會資本退出的條件，PPP合同或特許經營協議常常對社會資本退出約定10年左右鎖定期，期間社會資本轉讓股權必須滿足一定條件，如當地政府（實施機構）的同意；四是PPP項目所在地政府對社會資本的態度。在首批REITs試點項目中，某PPP項目所在地的政府對社會資本提前退出或不控股持否定態度，擔心社會資本通過發行REITs逃脫運營服務責任，所以不僅要求該社會資本控股并表，而且PPP合同期內均不能出讓其基金份額。

三、現狀之門：現金流具有穩定性

現狀之門是對當前資產估值時，主要基于項目現金流判斷，要求現金流必須穩定。REITs是權益性融資，沒有擔保、抵押或其他的增信措施，項目自身現金流是公募基金投資回報的唯一來源，資產估值是預期凈現金流的折現值。無論在資產形成階段投入多少，其現狀價值幾何并不取決于資產的歷史成本，而主要取決于資產在未來新創造的價值。

（一）現金流穩定性的表現形式

PPP項目現金流的穩定性至少需要考慮三個方面。

一是服務總量。基礎設施REITs要求存量資產原則上運營3年以上，近3年內總體盈利或經營性凈現金流為正。通過分析近3年實際服務量、與區域內同類項目比較、與項目自身投資決策階段（如可行性研究）預測量（如交通流量）比較，判斷項目收益穩定性和成長性。

二是服務價格。基礎設施提供公共產品或服務，其價格不是完全競爭市場的均衡結果，定價和調價機制一般由政府參與制定，并在特許經營協議中約定。此外，如果發起人（原始權益人）與用戶之間是否存在關聯交易，必須保障其交易價格能夠反映公允水平。

三是收益結構。項目收益來源要以使用者付費為主且合理分散，旨在規避或降低現金流供給的風險。某些PPP項目（如污水垃圾處理廠）形式上政府付費，但穿透后為使用者付費為主，且由多個提供方提供現金流；如果收入來源包含少量政府補貼（可行性缺口補助），應保障其來源持續穩定。

（二）特許經營項目投資收益率

PPP（特許經營）項目與產權類項目收益率的內涵是不同的。永續經營類項目一般包含土地使用權，其房屋等固定資產折舊期限以及土地使用權等無形資產攤銷期限，往往長于特許經營期限，在財務分析計算期末不僅需要計算資產凈值，甚至存在土地使用權的溢價增值。

特許經營項目不同于永續經營類項目，大多采用BOT方式實施，合作期滿資產無償移交，余值歸零。公募基金投資人在剩余特許經營期內不僅需要滿足不低于4%的凈現金流分派率，還要通過特許經營權資產攤銷實現“還本”。即，

特許經營項目各年實際投資收益率=（公募基金可供分派額－當期本金攤還）/剩余本金。

特許經營項目各年本金攤還金額是以預測的各年服務量占比進行模擬測算，而作為對實際分派的全部現金流的一種人為技術拆分。關于公募基金“本金”的分攤方式，在財務上既可以“等額還本”，也可根據服務量進行攤銷，如收費公路按照各年車流量分攤，不同拆分方法對各年實際投資收益造成一定影響。即，

特許經營項目公募REITs投資人每年取得的“本金”= 當年投資人預測可供分配金額  / 所有年度預測可供分配金額之和  × 初始“本金”規模

由于各個特許經營項目發行REITs的存續年限不同，各年的現金流分布差異不同。為了具有可比性，一般采用投資人內部收益率（IRR）作為衡量特許經營項目收益率的主要指標。

（三）特許經營類項目資產估值方法

資產評估基本方法一般包括成本法、市場法和收益法?；A設施REITs是資產公開上市，資產估值主要采取收益法，估值的基本邏輯是基礎設施收益具有相對穩定性，基于歷史預測未來，將項目未來稅前現金流量折現（DCF）。

對于特許經營類項目，資產估值是對項目剩余特許經營期內的凈現金流進行折現，涉及三個基本參數：基準值、增長率和折現率。

基準值的確定，需要參考項目近3年實際提供的服務量、定價和調價機制、成本和收益情況，以及本項目投資決策階段預測的同期服務水平、區域內同類項目服務情況等。

增長率是分析未來現金流的成長性，需要考慮項目設計能力利用率、現行服務效率、項目所在地經濟和社會發展規劃等因素，可參考過去幾年實際服務或收益的復合增長率。

折現率在資產估值模型中是一個反映資金時間價值的指數級參數，形式上反映資產的加權平均資金成本，本質上是公募基金投資人期望的最低回報率。

四、未來之門：公募基金可持續性

未來之門是指基礎設施發行公募REITs之后，并非一發了之，必須健康可持續發展。我國基礎設施REITs試點政策鼓勵優質PPP項目發行REITs，旨在通過盤活既有PPP項目，實現社會資本提前退出，將回收資金以資本金形式投資于新建的基礎設施，同時要求原始權益人具有足夠的可擴募資產并履行社會責任。

（一）公募REITs可擴募性

PPP項目在首發REITs以后，其資產凈值和流動性在基金存續期是遞減的，在特許經營期滿或基金清算時歸零。因此，公募REITs存續期需要通過擴募機制不斷裝入新資產，形成可持續的融資平臺。目前上市5單PPP項目REITs發起人或原始權益人都是所在行業具有重要影響力的企業，其可控資產規模很大。

REITs市場相對成熟的國家也很重視擴募機制，通過擴募逐步做大單支基金規模。以美國為例，自1960年國會通過《國內稅收法典》（Internal Revenue Code）的修正條款并確立REITs的法律地位，到2021年底共有220支REITs上市，總市值約1.78萬億美元，平均每支REITs市值超過80億美元。國家發展改革委2021年958號文要求原始權益人可擴募資產不低于首次公開募集（IPO）規模的2倍，為公募基金的逐步壯大留下了較大發展空間。

（二）募投項目成熟性

2021年我國國內生產總值達114.37萬億元，比上年增長8.1%；固定資產投資54.46萬億元，比上年增長4.9%，其中基礎設施投資僅增長0.4%?；A設施REITs要求募集的資金盡快地投入到新建基礎設施，發揮資本金帶動作用，對于我國穩投資、保增長具有重要的現實意義。

基礎設施REITs募投的項目需要符合政策規劃要求，具有一定成熟度，投資風險可控。新建項目最好已開工建設且存在資本金缺口；如果項目尚未開工建設，前期工作需要取得實質性進展，如列入當地發展規劃，項目立項、土地使用、環境影響評價等手續已基本辦理；對于PPP項目，還需要完成實施方案的批復、社會投資方的遴選、PPP合同談判和簽約等事項，避免出現REITs募集的資金遲遲等待項目落地的情景。

（三）項目運營穩定性

基礎設施運營穩定性是REITs現金流穩定性的重要保障，包括運營主體、運營效率、服務水平、考核獎懲機制等內容。

我國自2014年大規模推行PPP模式以來，重大項目中標的社會資本方大多是具有施工建設優勢的國有企業，其運營管理能力總體欠缺；同時，PPP項目一般要求社會資本方在PPP項目公司中處于控股地位，對社會資本退出也約定10年左右鎖定期，這不僅沉淀了大量項目資本金，而且影響社會資本方的資產負債率。因此，PPP項目社會資本方存在發行REITs的內在動力。對于具有很強運營能力的PPP項目社會資本方（原始權益人），在REITs上市之后，受公募基金管理人的委托，還可以繼續擔任資產運營管理機構，持續獲取運營服務費，并有利于保障基礎設施可持續運營。

在已上市的11單REITs產品中，項目運營主體幾乎都是運營經驗豐富的原始權益人?；鸸芾砣伺c資產運營機構簽訂委托運營協議，約定了雙方責權利，并建立項目運營管理獎懲機制，對運營機構的服務水平、服務效率進行考核，客觀上也促進社會資本方完善治理機制，推動輕資產運營轉型。

（四）公募REITs責任投資

無論是PPP模式，還是公募REITs，合理的投資回報都是項目具有商業可行性的基礎。PPP項目發行公募REITs，還必須踐行責任投資理念，承擔必要的環境責任、社會責任和治理責任，即開展ESG評價。

ESG理念源于三個英文單詞，Environmental（環境）、Social（社會）和Governance（治理）的首字母的縮寫。ESG評價區別于傳統財務指標，是現代社會責任投資和可持續發展的重要組成部分，是衡量企業、政府、產業、項目層面，在環境、社會和治理三個維度綜合表現的評價標準和投資理念。

國際上關于ESG評價起步較早，可追索至上世紀70年代的環境保護運動，目前有關ESG評價的要求主要針對上市公司，我國近年也開始興起企業ESG評價。在貫徹新發展理念，實現“碳達峰 碳中和”目標指引下，項目層面試行ESG評價對于推動高質量投資具有特殊的現實意義。基礎設施REITs是既有項目的公開上市，理應率先體現責任投資理念，其環境-社會-治理的實際表現必須接受政府、社會公眾、專業機構和媒體等方面監督，有關項目ESG評價或評級結果應逐步納入公募REITs項目申報和產品發行的必要審核要件，ESG評級優良的REITs項目應成為綠色金融和各類責任投資機構的追捧對象。

注：本文根據徐成彬在第六屆中國PPP論壇的發言整理，有改動。