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房地產(chǎn)是宏觀經(jīng)濟研究的重要領(lǐng)域，深入研判房地產(chǎn)發(fā)展歷史、走勢和相關(guān)因素，在當(dāng)前具有很強的現(xiàn)實意義。本文《主要國家房地產(chǎn)風(fēng)險處置與住房保障體系構(gòu)建的經(jīng)驗與啟示》是房地產(chǎn)系列研究之二，研究總結(jié)了國際上處置房地產(chǎn)風(fēng)險的經(jīng)驗，梳理了國際上有典型特征的住房保障模式和政策體系，并對我國短期和中長期房地產(chǎn)政策提出了相關(guān)建議。

01  國際上處置房地產(chǎn)市場風(fēng)險的經(jīng)驗

（一）次貸危機后美國應(yīng)對房地產(chǎn)危機的經(jīng)驗作法

美國房地產(chǎn)市場相比我國主要有以下三個特點：一是住房銷售以存量為主，由于美國城鎮(zhèn)化發(fā)展期已過，城鎮(zhèn)化率高達82%，房屋交易以成屋（即二手房）為主，2000年以來成屋交易數(shù)量占房地產(chǎn)銷售總量的83%—95%。二是房地產(chǎn)行業(yè)以運營服務(wù)為主，在存量交易主導(dǎo)的市場下，美國房地產(chǎn)運營和居住服務(wù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)占據(jù)了價值鏈的主導(dǎo)地位，2021年美國房地產(chǎn)業(yè)占GDP的比重為16.7%，其中住房服務(wù)開支占比為11.9%，而包括新屋建造、舊房翻新、經(jīng)紀(jì)費用在內(nèi)的住宅投資占GDP比重則相對較低，僅為4.8%。三是投資屬性弱、金融化程度高，1950年以來，美國權(quán)益市場的年均實際投資回報率（8.75%）高于房產(chǎn)投資（5.62%），考慮到房地產(chǎn)的交易和持有成本，其回報率則更不具吸引力。從美國家庭的資產(chǎn)配置看，房產(chǎn)僅占美國居民資產(chǎn)的23%，而根據(jù)人民銀行2019年的調(diào)查顯示，在我國城鎮(zhèn)居民中這一比例接近70%。此外，美國住房抵押貸款支持證券（MBS）的流動性和規(guī)模僅次于國債，是固收市場中的重要組成部分，2020年底，MBS日均成交量占美國固收市場日均成交總量的30.7%。

寬松的利率和監(jiān)管環(huán)境導(dǎo)致次貸危機的發(fā)生。由于美國房地產(chǎn)供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)以及美聯(lián)儲加息，房價在2006年見頂回落，最終引爆了次貸危機。銷售量方面，根據(jù)美國商務(wù)部普查局?jǐn)?shù)據(jù)，美國新建住房銷售套數(shù)2005年為128萬套，此后連續(xù)下降了6年，2011年降到30.6萬套的最低點，僅為2005年的24%；價格方面，相比2006年的最高點，到2008年全美房價下跌了25%，到2011年房價跌幅擴大至40%，回到九十年代末水平。

美國救助房地產(chǎn)市場的主要思路和措施。與我國正在經(jīng)歷的房地產(chǎn)市場調(diào)整不同，次貸危機中美國房地產(chǎn)市場風(fēng)險主要是購房家庭的房貸違約，而我國的風(fēng)險主要是房企的債務(wù)問題。因此，美國政府救助的重點是通過減輕借款家庭還款壓力來減少房貸違約，從而阻止房價下滑，并通過刺激整體經(jīng)濟拉動總需求逐步向房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)。迅速、有力的貨幣和財政政策成為應(yīng)對房地產(chǎn)風(fēng)險的關(guān)鍵。貨幣政策方面，一是迅速將政策利率調(diào)整至零利率下限。美聯(lián)儲自2007年9月以來持續(xù)下調(diào)目標(biāo)利率，2008年12月將目標(biāo)利率調(diào)整為接近0。二是創(chuàng)立新工具為金融市場補充流動性。美聯(lián)儲于2007年12月12日創(chuàng)設(shè)了定期拍賣工具（TAF），2008年3月，美聯(lián)儲又推出了一級交易商信用工具（PDCF）以及定期證券借貸工具（TSLF），向以投行為主的一級交易商和非銀機構(gòu)提供流動性。三是推出量化寬松（QE）計劃，通過大規(guī)模資產(chǎn)購買壓低長期國債和抵押貸款利率來刺激經(jīng)濟。財政政策方面，通過一系列法案擴大政府支出，2008年2月，《經(jīng)濟刺激法案》以減稅的形式向中低收入家庭和企業(yè)提供了1680億美元；2008年7月，國會通過《住房與經(jīng)濟復(fù)蘇法案》，為面臨失去房產(chǎn)的次貸借款人提供數(shù)十億美元的再融資保險，并允許財政部對兩房提供救助；2009年2月推出總額近8000億美元的《美國復(fù)蘇和再投資法案》，主要增加教育、能源、科技、醫(yī)療、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的政府開支。危機期間，聯(lián)邦政府赤字率從2007年的1.1%上漲至2009年接近10%，負債率從2007年的62%上升至2013年超過100%。從總量上看，聯(lián)邦政府為應(yīng)對次貸危機及其衍生的金融危機所動用的財政資源總額達到1.64萬億美元，占2008年美國GDP的11%左右。

干預(yù)措施取得了良好效果，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，美國房地產(chǎn)行業(yè)進入新的繁榮周期。美國政府的救助政策使得經(jīng)濟得以快速恢復(fù)，2009年三季度GDP實現(xiàn)環(huán)比增長，房地產(chǎn)市場伴隨著經(jīng)濟的增長實現(xiàn)復(fù)蘇，房屋銷售和房價指數(shù)于2011年末開始回升。住房市場庫存持續(xù)去化，2024年2月，美國房地產(chǎn)在售庫存為145萬套，相較2007年7月峰值下降68%。

（二）日本應(yīng)對房地產(chǎn)危機的方法與啟示

日本戰(zhàn)后經(jīng)歷了兩次地產(chǎn)危機，政府的應(yīng)對方式和結(jié)果迥異。第一次地產(chǎn)危機發(fā)生在1974—1977年，主要由外生沖擊引發(fā)。1973年主要產(chǎn)油國宣布提高石油價格引發(fā)“石油危機”，日本作為石油進口國和外向型經(jīng)濟為主導(dǎo)的國家，其經(jīng)濟也面臨巨大壓力，實際GDP增速從1973年的8.0%降至1974年的-1.2%，年度CPI從1973年的4.9%升至1974年的23.2%。房地產(chǎn)市場隨經(jīng)濟轉(zhuǎn)冷而下滑，但因為適齡人口的住房需求、產(chǎn)業(yè)升級以及城鎮(zhèn)化持續(xù)推進等長期支撐因素并未受到實質(zhì)影響，所以房地產(chǎn)行業(yè)在政府采取了擴張性的貨幣和財政政策、住宅貸款利率補貼等措施之后得以迅速反彈，房價于1978年開始回升，并開啟了長達14年的上行周期。

第二次地產(chǎn)危機發(fā)生在1991—2009年。由于購房適齡人口迎來拐點、廣場協(xié)議后出口優(yōu)勢喪失導(dǎo)致經(jīng)濟下行、加息導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫破裂等多因素疊加，最終導(dǎo)致日本房地產(chǎn)市場的“硬著陸”。截至2001年，日本所有平均土地價格指數(shù)已下跌至接近1985年的水平，其中商業(yè)用地價格下滑最為顯著，相比1991年的峰值下跌53.71%，跌至1981年以來的最低水平。

日本對1991年房地產(chǎn)危機的處置主要分為四個階段。第一階段，為應(yīng)對泡沫破滅后股價的大幅下跌，日本動用2.8萬億日元的公共資金投資股票市場，占當(dāng)時東京證券交易所總市值的1%，同時施行擴張性貨幣政策，于1991年開始降息，至1995年降至0.5%。第二階段，重塑金融系統(tǒng)，強化金融監(jiān)管。通過《日本銀行法》確立了日本銀行的央行地位與金融監(jiān)管獨立性，確立金融廳作為日本金融監(jiān)管體系的最高行政部門，細化了對于中小金融機構(gòu)的監(jiān)管。第三階段，處置不良資產(chǎn)。1998年之后日本政府提出“金融再生計劃”，引導(dǎo)不良資產(chǎn)處置向市場化、開放化的方式進行。政府向重要金融機構(gòu)注入流動性以應(yīng)對不良負債問題。第四階段，采用“安倍經(jīng)濟學(xué)”刺激經(jīng)濟。以積極的貨幣政策、靈活的財政政策為主，施行量化寬松政策以實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

回顧日本房地產(chǎn)危機發(fā)生的過程，危機始于貨幣政策快速收緊導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫破裂，1991年地價開始明顯下跌。與美國迅速有力的應(yīng)對方式不同，由于日本社會對危機的認識左右搖擺，導(dǎo)致錯過了最佳救助時機，終于在1997年演變?yōu)殂y行業(yè)危機，在經(jīng)歷“失去的三十年”后才迎來房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇。2013年開始，日本房地產(chǎn)行業(yè)逐漸走出低谷，從日本房地產(chǎn)價格指數(shù)來看，2013年1月—2023年1月，東京都市圈上漲62%，京阪神都市圈上漲41%，九州和沖繩上漲30%，北海道上漲55%，整個日本上漲38%。

02  國際上不同的住房保障模式以及政策體系

（一）德國以租房為主的保障模式

德國形成了獨具特色的住房市場結(jié)構(gòu)。德國約有55%的人口租房居住，其中柏林、漢堡等大城市的住房自有率僅為17.40%和23.90%。租賃住房同樣提供了較好的居住條件，德國人均住房使用面積超過45平方米，租賃群體人均住房面積也可達到38平方米。此外，德國還保持了房價長期穩(wěn)定，1970—2017年，德國名義房價指數(shù)僅上漲2.3倍，年均增速只有1.8%，同期，英國、法國、美國分別上漲52.8、16.1和12.5倍，年均增速分別為8.8%、6.1%和5.5%。

德國之所以能夠保障住房供給的同時維持長時間的房價穩(wěn)定，主要得益于其三方面的住房制度設(shè)計。一是穩(wěn)健的金融制度。貨幣政策方面，德國央行和1998年成立的歐洲央行首要目標(biāo)均是保持物價穩(wěn)定。1950—2017年，德國CPI年均增速僅2.4%。住房金融體系方面，德國住房金融以商業(yè)按揭為主，輔以獨特的住房儲蓄。德國按揭貸款的首付比例通常在20%—30%，在國際對比中處于相對較高水平，住房貸款以固定利率合同為主，利率與首付比例形成反向變動機制。推行以自愿、互助為原則的封閉式合同制儲蓄體系，其目的是通過互助合作幫助存款人籌措資金，獲得屬于自己的住房，具有先存后貸、以存定貸、專業(yè)經(jīng)營、固定低息等特征。

二是均衡的稅收制度。首先是限制交易、鼓勵長期持有。住房交易環(huán)節(jié)有不動產(chǎn)交易稅、差價盈利所得稅、遺產(chǎn)稅和贈與稅，交易成本可達10%甚至更高，而在使用環(huán)節(jié)僅對土地所有權(quán)征收土地稅，鼓勵居民長期持有。其次是提升房屋空置的成本。在使用環(huán)節(jié)征收二套住房稅，以居民登記使用而非持有的第二套及以上住房為征稅基礎(chǔ)，增加了居民占用多套住房的成本，引導(dǎo)居民不超額占用住房，減少住房空置，德國住房空置率只有3.2%。

三是完備的租賃制度。首先是完備的法律保護，租賃合同默認為無固定期限合同，房東要解除租賃合同必須符合法定的特殊情形，并且限制租金的上漲，租金3年內(nèi)漲幅不得超過20%、住房供給嚴(yán)峻的特殊區(qū)域不得超過15%。其次是租金補貼，政府根據(jù)收入和家庭規(guī)模，向租戶提供住房補貼，戶均補貼額逐年提升，以保障受補貼家庭的生活水平不受到物價和租金上漲的影響。最后是平等提供公共服務(wù)，租戶只需登記注冊并依法納稅，就可享受當(dāng)?shù)毓操Y源和服務(wù)。

（二）新加坡以組屋為主的多層次、階梯式住房供應(yīng)體系

組屋是新加坡住房體系的核心，2022年大約80%的新加坡人口居住在組屋，較好地解決了絕大多數(shù)人口的住房需求。組屋制度發(fā)展初期主要是面向低收入家庭，戶型也多以一居室、二居室、三居室等小戶型為主，主要是為了解決“房荒”問題。而1970年代后期，隨著新加坡經(jīng)濟的繁榮，組屋的覆蓋范圍也開始拓展至中等收入家庭，為其提供大戶型（四居室、五居室）、低成本（私人住宅價格的一半）的組屋。1980年代后期，政府開始支持私人住宅市場發(fā)展，以滿足高收入家庭及外國居民的住房需求。自此，新加坡“廉租房——廉價組屋——高端組屋——私人住宅”的階梯式住宅結(jié)構(gòu)基本形成。

新加坡組屋制度的三大支柱為土地支持、金融支持和按需供給。土地支持方面，新加坡政府通過《土地征用法》將土地大規(guī)模國有化，國家通過較低成本征用個人土地的辦法擴大了國有土地，全國私人占有的土地面積由獨立前的40%下降至20%左右，使得建屋發(fā)展局能夠以較低價格獲得土地建造組屋。金融支持方面，新加坡的中央公積金制度是一項全面的強制儲蓄制度，雇主和雇員都需要按照一定比例繳存公積金，并允許符合條件的居民使用公積金購買組屋，且給予首次購房家庭公積金住房補助，大幅提升了居民的購房能力。按需供給方面，新加坡采取了多種措施防止套利：一是限定購房資格以確保組屋銷售向剛需家庭傾斜；二是對組屋出售、出租時間、資格等進行嚴(yán)格的限制；三是組屋的面積、公共空間、外立面等設(shè)計均不及私人住宅，使高收入群體更有意愿購買私人住宅。組屋制度在有效滿足居住需求的同時抑制了住房投機行為。截至2022年12月，新加坡房屋自有率高達89.3%。同時，組屋價格漲幅遠低于私人住宅價格漲幅。以2006年1月為基期，2023年8月私人住宅價格指數(shù)為342.3，而組屋價格指數(shù)僅為257.8。

03 對我國短期和中長期房地產(chǎn)政策的啟示

（一）穩(wěn)定短期市場預(yù)期，提升房企流動性

一是以穩(wěn)經(jīng)濟帶動穩(wěn)房市。堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，通過發(fā)行超長期特別國債、加快專項債發(fā)行使用進度等方式為經(jīng)濟發(fā)展注入新動力，提升居民收入預(yù)期，以經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展化解房地產(chǎn)風(fēng)險。

二是積極處置房企不良資產(chǎn)。積極引入各資產(chǎn)管理公司介入房企紓困，鼓勵銀行向信用評級較高的房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金以盤活不良資產(chǎn)。鼓勵企業(yè)通過債務(wù)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式化解債務(wù)問題。

三是改善房企融資環(huán)境。加快發(fā)展房企直接融資，合理運用房地產(chǎn)投資信托基金REITs、資產(chǎn)證券化等優(yōu)化房企融資結(jié)構(gòu)，降低房企對間接融資的依賴。完善商品房預(yù)售制度，加強預(yù)售資金監(jiān)管，加快開發(fā)商回款的同時保障購房者的合法權(quán)益。

（二）完善中長期住房保障制度體系

一是加強土地保障。完善處置閑置土地、盤活存量土地的政策增加土地供給，支持地方政府從實際出發(fā)，酌情以收回、收購等方式妥善處置已經(jīng)出讓的閑置住宅用地，支持政府使用專項券資金進行收儲，并將土地用于建設(shè)保障性住房。出讓優(yōu)質(zhì)地塊用作住宅建設(shè)，滿足居民對好地段、高品質(zhì)商品房的需求。

二是豐富不同定位的保障性住房供給。多渠道籌集房源，通過政府投資建設(shè)、企業(yè)自建、市場收購、改造存量房、城中村改造等多種方式增加房源供給，加強對政府收購存量住房的資金支持。開發(fā)不同類型的保障性住房，如公共租賃住房、限價房、共有產(chǎn)權(quán)房等，以滿足不同群體的居住需求。同時，完善交通、教育、醫(yī)療、商業(yè)等必要的公共服務(wù)設(shè)施配套，提高居住的便利性和生活質(zhì)量。

三是引導(dǎo)房屋銷售向剛需和改善性需求傾斜。研究優(yōu)化房地產(chǎn)稅收制度，通過住房補貼、信貸支持、稅費減免等形式，鼓勵居民購買首套住房和以舊換新的需求。