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伍迪 牛耘詩(shī)|數(shù)說(shuō)REITs系列研究:原始權(quán)益人的回購(gòu)比例
發(fā)布日期:2023-01-28 信息來(lái)源:中咨研究 訪問(wèn)次數(shù): 字號(hào):[ ]

編者按

《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出,“推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)健康發(fā)展,有效盤(pán)活存量資產(chǎn),形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)”。這是我國(guó)首次在國(guó)家五年規(guī)劃中提及推動(dòng)REITs這一金融工具的應(yīng)用和發(fā)展,對(duì)于有效盤(pán)活存量資產(chǎn)并擴(kuò)大有效投資、推動(dòng)形成市場(chǎng)主導(dǎo)的投資內(nèi)生增長(zhǎng)機(jī)制、提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效、構(gòu)建投資領(lǐng)域新發(fā)展格局等,都具有重要意義。

REITs在國(guó)際上有六十余年的發(fā)展歷史,中國(guó)REITs是在吸收國(guó)際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上,充分立足于中國(guó)國(guó)情與實(shí)踐的重要金融創(chuàng)新。自2021年6月21日中國(guó)大陸首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs在滬深交易所發(fā)行上市以來(lái),資產(chǎn)類型、產(chǎn)品數(shù)量、市值規(guī)模均得到了較大發(fā)展,截至2022年底,已發(fā)行24個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品,REITs板塊二級(jí)市場(chǎng)總體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健,中國(guó)大陸也逐漸成為繼美國(guó)、日本、新加坡、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)之后全球最重要的REITs市場(chǎng)之一。隨著中國(guó)REITs的縱深發(fā)展,實(shí)踐探索樣本不斷擴(kuò)充、數(shù)據(jù)不斷豐富完善,為研究市場(chǎng)和產(chǎn)品規(guī)律、研判政策和發(fā)展趨勢(shì)提供了較好的支撐。中咨公司研究中心在有關(guān)工作過(guò)程中,不斷積累、梳理、整合多種形式的REITs公開(kāi)數(shù)據(jù),并通過(guò)“挖掘REITs數(shù)據(jù)、分析REITs實(shí)踐”的研究路徑開(kāi)展了多項(xiàng)專題研究。本公眾號(hào)將部分研究成果以“數(shù)說(shuō)REITs”系列研究的形式陸續(xù)刊發(fā),供業(yè)界同仁參考。

“數(shù)說(shuō)REITs”系列研究

基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人“回購(gòu)”份額比例研究

伍迪 牛耘詩(shī)

摘要:基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目原始權(quán)益人以戰(zhàn)略投資者的身份,對(duì)通過(guò)出售自身資產(chǎn)而發(fā)行上市的REITs進(jìn)行一定份額比例的“回購(gòu)”,是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)體系的重要特征。實(shí)踐中,不同項(xiàng)目回購(gòu)比例呈差異化分布。本文系統(tǒng)梳理并分析了原始權(quán)益人決策差異化的影響因素及影響路徑,總結(jié)了以預(yù)期結(jié)果為直接影響因素、以行業(yè)規(guī)制和發(fā)行動(dòng)機(jī)為約束性影響因素、以項(xiàng)目屬性和企業(yè)屬性為內(nèi)在影響因素的影響機(jī)制與邏輯,提出了反映原始權(quán)益人回購(gòu)份額影響因素的“外星人眼模型”,以期為原始權(quán)益人進(jìn)行相關(guān)決策、行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行行業(yè)管理和政策制定等提供借鑒。

關(guān)鍵詞:基礎(chǔ)設(shè)施REITs;原始權(quán)益人;戰(zhàn)略配售;回購(gòu)

一、原始權(quán)益人在REITs中的“回購(gòu)”決策

(一)原始權(quán)益人“回購(gòu)”的制度安排

在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架下,我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的交易結(jié)構(gòu),存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原持有者,即項(xiàng)目的原始權(quán)益人,通過(guò)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,將擁有底層資產(chǎn)項(xiàng)目公司的100%股權(quán)出售給公募基金,但一般仍承擔(dān)底層資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理工作,從而實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的轉(zhuǎn)化。因此,無(wú)論從原始權(quán)益人調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的效果視角,還是從通過(guò)發(fā)行REITs回收資金用于新建項(xiàng)目的投資循環(huán)效率視角,盡量“最大化回收資金”的金額成為交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中各方的普遍訴求。

然而,在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)中,原始權(quán)益人會(huì)用發(fā)行REITs回收獲得的部分資金,將這一出售的資產(chǎn)進(jìn)行一定比例的“回購(gòu)”,即原始權(quán)益人會(huì)作為戰(zhàn)略投資人購(gòu)買并持有一定的公募基金份額,這是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的典型特征。這種現(xiàn)象不僅僅是行業(yè)慣例,更是制度上的“規(guī)定動(dòng)作”,中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2020年8月6日發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2020〕54號(hào),以下簡(jiǎn)稱《指引》)第十八條明確要求,“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%”,即要求原始權(quán)益人要回購(gòu)至少20%的基金份額。

這種強(qiáng)制性“回購(gòu)”要求的原因,主要是通過(guò)對(duì)原始權(quán)益人最低持有份額比例的強(qiáng)制性要求,使原始權(quán)益人不能夠“徹底離場(chǎng)”,盡量減少基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)REITs發(fā)行給資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的沖擊,充分保障基礎(chǔ)設(shè)施提供公共產(chǎn)品與公共服務(wù)的持續(xù)性和穩(wěn)定性,同時(shí),基金份額的分紅機(jī)制也能在交易結(jié)構(gòu)層面對(duì)原始權(quán)益人在運(yùn)營(yíng)管理的效率提升上有著正向的激勵(lì)作用。

(二)原始權(quán)益人“回購(gòu)”比例在實(shí)踐中呈現(xiàn)差異化分布

在不低于20%戰(zhàn)略配售比例的制度限制下,如果按照上述“最大化回收資金”的基本思路推演,市場(chǎng)上基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各原始權(quán)益人在基金份額的戰(zhàn)略配售比例應(yīng)普遍設(shè)置在20%的下限,但實(shí)踐中原始權(quán)益人的選擇卻呈現(xiàn)了較大的差異,表1統(tǒng)計(jì)了截至2022年底在滬深交易所上市發(fā)行的全部24只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)。

表1  我國(guó)已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)

觀察表1數(shù)據(jù)可以看出,實(shí)踐中基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人對(duì)于配售比例的選擇呈現(xiàn)出了較大的差異性,目前已發(fā)行的24只REITs中,僅有6只REITs的項(xiàng)目原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方將回購(gòu)份額比例設(shè)置成了《指引》中明確的20%最低要求。整體上看,原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售的比例均值顯著高于20%,達(dá)到36.82%。由此可見(jiàn),“最大化回收資金”并不是原始權(quán)益人進(jìn)行戰(zhàn)略配售比例決策的唯一考慮要素,這項(xiàng)決策是一個(gè)多目標(biāo)的綜合性決策,有必要對(duì)該決策的影響因素進(jìn)行深入研究。本文將將原始權(quán)益人回購(gòu)決策影響因素分為預(yù)期(A)、行業(yè)規(guī)制(B1)和發(fā)行動(dòng)機(jī)(B2)、項(xiàng)目屬性(C1)和企業(yè)屬性(C2)共三層級(jí)五個(gè)方面,下文將逐級(jí)分析各影響因素的影響內(nèi)容與影響機(jī)制。

二、不同“回購(gòu)”比例產(chǎn)生結(jié)果預(yù)期的差異是決策差異化的直接影響因素

原始權(quán)益人在基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金份額戰(zhàn)略配售時(shí),進(jìn)行不同回購(gòu)比例的決策,會(huì)在REITs產(chǎn)品、項(xiàng)目、企業(yè)、市場(chǎng)等方面產(chǎn)生不同的影響和結(jié)果。因此原始權(quán)益人在決策持有多少戰(zhàn)略配售份額時(shí),會(huì)對(duì)戰(zhàn)略配售行為可能導(dǎo)致的結(jié)果產(chǎn)生預(yù)期,從而通過(guò)此種預(yù)期來(lái)推算其回購(gòu)比例。因此,預(yù)期(A)是原始權(quán)益人進(jìn)行決策的直接影響因素,預(yù)期層面的因素主要包括對(duì)底層資產(chǎn)的控制權(quán)預(yù)期(A1)、資產(chǎn)出售后的會(huì)計(jì)處理方式預(yù)期(A2)、二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期(A3)、向市場(chǎng)傳遞信號(hào)積極程度預(yù)期(A4)等四方面因素。

(一)回購(gòu)比例越高,對(duì)底層資產(chǎn)控制權(quán)預(yù)期越大

原始權(quán)益人通過(guò)回購(gòu)一定基金份額,從而成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資者,通過(guò)參與份額持有人大會(huì)行使表決權(quán)。但不同于一般投資者,原始權(quán)益人往往還受基金管理人的委托成為項(xiàng)目外部運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)。原始權(quán)益人的這種“雙重身份”導(dǎo)致其對(duì)底層資產(chǎn)控制權(quán)的敏感性較高。

1. 回購(gòu)比例的多少將影響原始權(quán)益人在基金份額持有人大會(huì)表決權(quán)的大小

在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs常見(jiàn)治理結(jié)構(gòu)中,基金份額持有人大會(huì)決議分為一般決議和特別決議:一般決議需要二分之一以上通過(guò),主要決議事項(xiàng)包括解聘外部管理機(jī)構(gòu)、變更基金類別和投資范圍等;特別決議需三分之二以上通過(guò),決議事項(xiàng)包含變更基金管理人、變更基金運(yùn)作方式等其他事項(xiàng)。

因此,在上述表決機(jī)制下,原始權(quán)益人的決策權(quán)將根據(jù)其持有的比例呈階梯式分布:持有份額超過(guò)三分之二(約66.7%)時(shí),可擁有對(duì)一般決議和特別決議的“一票否決權(quán)”;持有份額超過(guò)二分之一但不超過(guò)三分之二,即約50% ~ 66.7%之間時(shí),可擁有對(duì)一般決議的絕對(duì)控制權(quán);持有份額超過(guò)三分之一(約33.33%)但不超過(guò)二分之一時(shí),其失去了對(duì)一般決議的“一票否決權(quán)”,但可以防止其余份額持有人對(duì)特別事項(xiàng)的“一票否決權(quán)”;持有份額不超過(guò)三分之一,即約20% ~ 33.33%時(shí),基本實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和控制權(quán)的分離。

在實(shí)踐中,原始權(quán)益人根據(jù)自身對(duì)底層資產(chǎn)控制權(quán)大小的不同訴求確定不同的回購(gòu)比例,這也解釋了為什么實(shí)踐中經(jīng)常出現(xiàn)34%、51%等位于各階梯式分布份額臨界點(diǎn)的設(shè)計(jì)安排。

2. 回購(gòu)比例的多少影響原始權(quán)益人作為外部運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)話語(yǔ)權(quán)的大小

運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性是基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的重要保障因素之一。由于當(dāng)原始權(quán)益人持有超過(guò)50%份額時(shí),就對(duì)“更換外部運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)”等事項(xiàng)擁有一票否決權(quán),因此當(dāng)原始權(quán)益人希望一直作為外部運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)而不被公募基金管理人更換的訴求十分強(qiáng)烈時(shí),可以通過(guò)持有超過(guò)50%基金份額的方式實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。

實(shí)踐中,基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資者分布相對(duì)較為分散,雖然當(dāng)原始權(quán)益人持有50%以下的份額可能失去了對(duì)“更換外部運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)”事項(xiàng)的“一票否決權(quán)”,但原始權(quán)益人也很有可能會(huì)成為實(shí)際控股方,從而在更換外部運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)等事宜上有相對(duì)話語(yǔ)權(quán)。

3. 回購(gòu)比例的多少將影響REITs被惡意收購(gòu)概率的大小

根據(jù)“控制權(quán)市場(chǎng)假說(shuō)”,管理層為了防止公司被惡意收購(gòu),管理者會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為來(lái)降低被外部勢(shì)力收購(gòu)的可能。在基礎(chǔ)設(shè)施REITs領(lǐng)域,尤其是首批試點(diǎn)階段,項(xiàng)目原始權(quán)益人往往選擇了較為優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn),擔(dān)心被同行業(yè)公司惡意收購(gòu)是發(fā)行REITs的重要顧慮之一。被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)大小常常與原始權(quán)益人所處的行業(yè)和自身的行業(yè)地位相關(guān),也就是該企業(yè)所處的控制權(quán)市場(chǎng)。企業(yè)的控制權(quán)市場(chǎng)可以視為一個(gè)由不同企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)資源的市場(chǎng),原始權(quán)益人的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)可以通過(guò)收購(gòu)的方式獲得該底層資產(chǎn)的控制權(quán)。

基于上述分析,當(dāng)原始權(quán)益人持有較少的份額時(shí),如果其余投資者的平均持有份額也較少,不存在絕對(duì)控股方,則REITs被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)高;當(dāng)原始權(quán)益人持有較高的份額時(shí),被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)低,直至高到原始權(quán)益人成為絕對(duì)控股方時(shí),可以完全防止被惡意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

(二)回購(gòu)比例越高,越易實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)處理上資產(chǎn)并表的預(yù)期

當(dāng)原始權(quán)益人回購(gòu)比例超過(guò)一定份額時(shí),會(huì)在會(huì)計(jì)處理上觸發(fā)原始權(quán)益人是否要將底層資產(chǎn)項(xiàng)目合并到財(cái)務(wù)報(bào)表還是移出財(cái)務(wù)報(bào)表的問(wèn)題,也就是常說(shuō)的“是否要并表”的問(wèn)題。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)-合并財(cái)務(wù)報(bào)表(2006)》對(duì)并表原則的說(shuō)明,明確“控制”是判斷財(cái)務(wù)報(bào)表是否可以合并的基礎(chǔ)。

實(shí)踐中,底層資產(chǎn)的出表或并表直接影響原始權(quán)益人或其母公司本身的財(cái)務(wù)報(bào)表情況,其決策對(duì)原始權(quán)益人意義重大,決策的影響因素也較為復(fù)雜,例如,風(fēng)險(xiǎn)隔離安排、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、對(duì)主體信用評(píng)級(jí)的影響等。因此不同項(xiàng)目的原始權(quán)益人對(duì)出表與并表的不同實(shí)際訴求,也直接導(dǎo)致了不同項(xiàng)目原始權(quán)益人回購(gòu)比例的差異。

(三)回購(gòu)比例越低,未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期越強(qiáng)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級(jí)市場(chǎng)為投資者提供了轉(zhuǎn)讓份額和實(shí)現(xiàn)退出的通道,二級(jí)市場(chǎng)良好的流動(dòng)性有利于幫助市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)底層資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值、提高專業(yè)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)水平、激發(fā)投資者的積極性,促進(jìn)REITs市場(chǎng)的健康發(fā)展。原始權(quán)益人回購(gòu)基金份額比例的多少將直接影響二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性,影響路徑可分為“結(jié)構(gòu)”和“治理”兩個(gè)層面。

在結(jié)構(gòu)層面,原始權(quán)益人回購(gòu)比例較大時(shí),將必然擠占其他戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者、公眾投資者能夠持有的基金份額總量,而且根據(jù)《指引》要求,原始權(quán)益人持有的份額又存在較長(zhǎng)的鎖定期(60個(gè)月或36個(gè)月),減少了基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)中真正活躍部分的占比,導(dǎo)致流通盤(pán)規(guī)模較小,流動(dòng)性水平預(yù)期較弱。

在治理層面,原始權(quán)益人回購(gòu)比例較大時(shí),對(duì)項(xiàng)目控制權(quán)較大,極有可能成為絕對(duì)或相對(duì)控股股東。大股東相對(duì)于小股東具有天然的信息優(yōu)勢(shì),而且基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人又往往本身就是底層資產(chǎn)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu),幾乎掌握了底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的全部真實(shí)情況,有動(dòng)力和條件通過(guò)自身的信息優(yōu)勢(shì)作出對(duì)其余小股東不利的交易。這種由于持有者結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致的信息不對(duì)稱問(wèn)題,甚至?xí)?dǎo)致出現(xiàn)逆向選擇行為,使市場(chǎng)價(jià)格難以真正反映產(chǎn)品的價(jià)值,從而降低預(yù)期流動(dòng)性水平。

(四)回購(gòu)比例越高,向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)越積極

根據(jù)信號(hào)傳遞理論,企業(yè)需要向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的正面積極信號(hào),以利于投資者進(jìn)行投資決策。在基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)推動(dòng)階段,市場(chǎng)普遍認(rèn)識(shí)不足,部分投資者還持有懷疑態(tài)度,申報(bào)試點(diǎn)的企業(yè)也處于激烈競(jìng)爭(zhēng)的狀況。原始權(quán)益人通過(guò)提高回購(gòu)比例的方式,可以向市場(chǎng)充分傳遞更積極的信號(hào):一方面,提高回購(gòu)比例意味著原始權(quán)益人愿意更大份額地?fù)碛械讓淤Y產(chǎn)并享受收益,可以向投資者傳遞底層資產(chǎn)質(zhì)量良好、未來(lái)收益可觀的積極信號(hào);另一方面,回購(gòu)比例越高,原始權(quán)益人利益與其他投資者利益的一致性程度更高,原始權(quán)益人會(huì)更有動(dòng)力通過(guò)強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)能力等方式來(lái)積極爭(zhēng)取良好的資產(chǎn)收益,從而傳遞出原始權(quán)益人對(duì)底層資產(chǎn)的重視程度更高、投資者的利益可以得到更好保障的積極信號(hào)。

三、行業(yè)規(guī)制和發(fā)行動(dòng)機(jī)的不同是決策差異化的約束性影響因素

根據(jù)上文分析,對(duì)底層資產(chǎn)的控制權(quán)預(yù)期、資產(chǎn)出售后的會(huì)計(jì)處理方式預(yù)期、二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期、向市場(chǎng)傳遞信號(hào)積極程度預(yù)期等因不同回購(gòu)比例產(chǎn)生結(jié)果預(yù)期的不同,是原始權(quán)益人決策差異化的直接因素。這些因素對(duì)回購(gòu)比例的正負(fù)向影響,沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣之分,但要受到客觀條件的約束。例如,若某基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)項(xiàng)目的公益屬性較強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性要求較高時(shí),地方政府或該項(xiàng)目行業(yè)管理部門對(duì)于運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)所有權(quán)持有份額可能有較高的要求,在這種客觀條件下,即使原始權(quán)益人想通過(guò)壓低回購(gòu)比例促進(jìn)未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)的流通,其壓低的幅度也只能約束在一定范圍內(nèi),本文將這種約束稱為“行業(yè)規(guī)制約束”(B1)。再如,某基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目原始權(quán)益人希望通過(guò)發(fā)行REITs盡可能優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),在這種發(fā)行“初心”的條件下,即使原始權(quán)益人想通過(guò)增加回購(gòu)比例來(lái)增加其在未來(lái)項(xiàng)目中的控制權(quán),其增加的幅度也只能約束在一定范圍內(nèi),本文將這種約束稱為“發(fā)行動(dòng)機(jī)約束”(B2)。行業(yè)規(guī)制約束和發(fā)行動(dòng)機(jī)約束的差異主要體現(xiàn)在這種約束的來(lái)源是原始權(quán)益人外部還是內(nèi)部,以下將對(duì)這兩種約束性因素進(jìn)行分類闡述。

(一)行業(yè)規(guī)制約束

1. 地方政府或行業(yè)主管部門的特殊要求

根據(jù)公共產(chǎn)品理論,政府在公共產(chǎn)品方面更重視的是社會(huì)效益的最大化,而私營(yíng)部門則更重視投資價(jià)值的最大化。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)就是提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的載體,因此在我國(guó)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)時(shí),除了原始權(quán)益人要有出售資產(chǎn)的充分意愿,也應(yīng)充分考慮地方政府及各行業(yè)主管部門的意見(jiàn)和要求。在政府部門的視角下,基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs除了要考慮收益因素,還會(huì)重點(diǎn)考慮項(xiàng)目發(fā)行對(duì)社會(huì)效益可能導(dǎo)致的影響,明確發(fā)行后是否可以像發(fā)行前一樣在項(xiàng)目的管理和維護(hù)上得到有效的保障。

在實(shí)踐中,部分發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項(xiàng)目,地方政府或行業(yè)主管部門從總體社會(huì)效益的角度,對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的實(shí)際管理責(zé)任提出明確的要求,如將“在項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)管理控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移”或“原始權(quán)益人需保證對(duì)項(xiàng)目的管理權(quán)和控制權(quán)”等條件作為政府同意該項(xiàng)目發(fā)行REITs的前提條件,這些約束客觀上限制了原始權(quán)益人回購(gòu)基金份額的選擇空間。此類約束在PPP項(xiàng)目中尤為常見(jiàn)。

2. 會(huì)計(jì)處理原則約束

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)階段,各方面配套政策還有進(jìn)一步完善空間,會(huì)計(jì)處理原則即為其中之一,主要包括兩個(gè)方面,一是原始權(quán)益人可以并表的最低回購(gòu)份額比例政策不明確,二是并表項(xiàng)目原始權(quán)益人凈回收資金會(huì)計(jì)入賬類型的政策不明確。

關(guān)于原始權(quán)益人可以并表的最低回購(gòu)份額比例。雖然《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第七條規(guī)定,是否可以合并報(bào)表應(yīng)當(dāng)以“控制”作為主要判斷依據(jù)。但究竟持有多少可以在會(huì)計(jì)上認(rèn)定為“控制”,目前尚無(wú)專門針對(duì)REITs的相關(guān)政策依據(jù)。在實(shí)踐中,尤其是當(dāng)原始權(quán)益人計(jì)劃回購(gòu)份額在20% ~ 50%之間時(shí),對(duì)“控制”的判斷較為模糊,不同的會(huì)計(jì)師可能會(huì)出現(xiàn)不同的判斷結(jié)果。當(dāng)原始權(quán)益人出表或并表訴求較為強(qiáng)烈時(shí),這種約束會(huì)對(duì)原始權(quán)益人決策產(chǎn)生較大的影響。

關(guān)于并表項(xiàng)目原始權(quán)益人凈回收資金會(huì)計(jì)入賬類型。我國(guó)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作的政策導(dǎo)向之一就是推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施由債權(quán)融資向權(quán)益融資轉(zhuǎn)化,并表項(xiàng)目原始權(quán)益人凈回收資金理應(yīng)計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益。但也存在一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)計(jì)入負(fù)債,行業(yè)總體未有定論,整體看具有一定的不確定性。一旦計(jì)入負(fù)債,并表之后原始權(quán)益人可能不僅沒(méi)有起到降低資產(chǎn)負(fù)債率的效果,還會(huì)增加負(fù)債,將極大影響原始權(quán)益人發(fā)行REITs的積極性。因此,這種約束給原始權(quán)益人的回購(gòu)比例決策帶來(lái)較大的影響。

3. 稅務(wù)籌劃約束

在基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)起步階段,很多項(xiàng)目原始權(quán)益人將“多重納稅”問(wèn)題當(dāng)作決定回購(gòu)多少份額的重要因素之一。其原因是,在REITs設(shè)立時(shí)需要原始權(quán)益人先出售項(xiàng)目公司100%的股權(quán)而后再進(jìn)行回購(gòu),而現(xiàn)行稅法框架下,項(xiàng)目公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓需繳納企業(yè)所得稅,但原始權(quán)益人回購(gòu)份額部分經(jīng)歷了資產(chǎn)出售和回購(gòu)兩個(gè)環(huán)節(jié)后并未實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)讓,卻仍需繳納該部分的企業(yè)所得稅。因此,原始權(quán)益人回購(gòu)的份額越多,越有可能會(huì)增大多重納稅的負(fù)擔(dān)。在這種約束下,為了盡量降低納稅,原始權(quán)益人可能會(huì)盡量降低回購(gòu)比例。

值得一提的是,財(cái)政部、稅務(wù)總局于2022年1月26日發(fā)布了《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)稅收政策的公告》(財(cái)政部 稅務(wù)總局公告2022年第3號(hào)),其中明確允許遞延原始權(quán)益人持有戰(zhàn)略配售份額部分的所得稅繳納。該稅收政策對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展是重大利好,解除了原始權(quán)益人對(duì)“多重納稅”問(wèn)題的困擾。對(duì)于將來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目原始權(quán)益人來(lái)說(shuō),本項(xiàng)約束的影響將逐漸減少。

(二)發(fā)行動(dòng)機(jī)約束

原始權(quán)益人發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的“初心”將影響其對(duì)不同回購(gòu)比例產(chǎn)生不同結(jié)果預(yù)期的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),一旦不能滿足原始權(quán)益人既定的發(fā)行動(dòng)機(jī),原始權(quán)益人可能也就沒(méi)有動(dòng)力再發(fā)行REITs。因此發(fā)行動(dòng)機(jī)客觀上會(huì)對(duì)回購(gòu)決策行為形成一定的約束。本文共梳理了原始權(quán)益人的五方面主要發(fā)行動(dòng)機(jī),包括盤(pán)活存量資產(chǎn)(B21)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售(B22)、搭建REITs平臺(tái)戰(zhàn)略(B23)、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)(B24)、實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型(B25)。

1. 盤(pán)活存量資產(chǎn)

盤(pán)活存量資產(chǎn)是原始權(quán)益人發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要?jiǎng)訖C(jī)之一,原始權(quán)益人將閑置的、流動(dòng)性較低的存量資產(chǎn)變現(xiàn),轉(zhuǎn)換為高流動(dòng)性的資產(chǎn),從而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。一方面,可以幫助緩解企業(yè)融資壓力,拓寬融資來(lái)源,增加權(quán)益融資比重。另一方面,可以將部分流動(dòng)性低、前期投資大、投資期限長(zhǎng)的沉淀資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品,緩解存量資產(chǎn)占用大額資金的問(wèn)題,并通過(guò)盤(pán)活資金投資新建項(xiàng)目,實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

實(shí)踐中,若原始權(quán)益人以盤(pán)活存量資產(chǎn)為主要目的,則重在融資需求,即希望可以快速回收資金,實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的變現(xiàn)。因此,如果原始權(quán)益人回購(gòu)的份額太多,則凈回收資金較少,很難真正起到“盤(pán)活”的效果。

2. 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售

資產(chǎn)真實(shí)出售是原始權(quán)益人將底層資產(chǎn)真實(shí)出售給資產(chǎn)支持證券,真實(shí)出售行為的結(jié)果是將轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)從轉(zhuǎn)讓人的財(cái)產(chǎn)范圍中移出,其實(shí)質(zhì)是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。一方面,若想實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離,首先應(yīng)避免原始權(quán)益人對(duì)底層資產(chǎn)擁有控制權(quán),否則原始權(quán)益人依然為底層資產(chǎn)的實(shí)際責(zé)任人,根據(jù)前述預(yù)期因素A1的分析,若想避免控制權(quán),則需盡量降低戰(zhàn)略配售比例。另一方面,真實(shí)出售需要將被轉(zhuǎn)讓的底層資產(chǎn)從原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)報(bào)表中移除,即實(shí)現(xiàn)出表,根據(jù)前述預(yù)期因素A2的分析,原始權(quán)益人需持有盡量少的份額。

實(shí)踐中,若原始權(quán)益人存在較強(qiáng)的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售動(dòng)機(jī),則會(huì)對(duì)底層資產(chǎn)的控制權(quán)預(yù)期(A1)和資產(chǎn)出售后的會(huì)計(jì)處理方式預(yù)期(A2)等結(jié)果較為敏感,這些因素就成為了評(píng)價(jià)這些預(yù)期結(jié)果的約束性因素。

3. 搭建REITs平臺(tái)戰(zhàn)略

當(dāng)原始權(quán)益人是運(yùn)營(yíng)邏輯較強(qiáng)的企業(yè)時(shí),常常將REITs視作資本運(yùn)作平臺(tái),將平臺(tái)建立成為新資產(chǎn)成熟穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后的退出渠道,實(shí)現(xiàn)存量項(xiàng)目和增量項(xiàng)目的有效循環(huán)。

實(shí)踐中,若原始權(quán)益人以搭建REITs平臺(tái)為主要?jiǎng)訖C(jī),其更看重的是未來(lái)擴(kuò)張的可能性,而非短期內(nèi)的資金回收規(guī)模。因此,原始權(quán)益人搭建REITs平臺(tái),首先會(huì)十分在意是否在未來(lái)擴(kuò)募事項(xiàng)中擁有一定的主動(dòng)權(quán),其次會(huì)考慮盡量避免作為外部運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)被替換的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是擴(kuò)募事項(xiàng)還是外部運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)選擇事項(xiàng),原始權(quán)益人較多話語(yǔ)權(quán)訴求的約束,會(huì)導(dǎo)致其需要更多的控制權(quán),從而有意愿回購(gòu)更多的基金份額,即此項(xiàng)約束將對(duì)底層資產(chǎn)的控制權(quán)預(yù)期(A1)結(jié)果評(píng)價(jià)產(chǎn)生重要影響。

4. 優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是企業(yè)的財(cái)務(wù)管理最重要的內(nèi)容之一。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域長(zhǎng)期以來(lái)以債務(wù)融資模式主導(dǎo),基建類企業(yè)債臺(tái)高筑,資產(chǎn)負(fù)債率攀升,存在一定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs屬于權(quán)益融資,融資時(shí)不僅不會(huì)增加企業(yè)負(fù)債,還可以用募集資金償還債務(wù),對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)具有較強(qiáng)的優(yōu)化意義。

實(shí)踐中,資產(chǎn)出表是降低資產(chǎn)負(fù)債率的最有效方式之一。當(dāng)項(xiàng)目原始權(quán)益人以“優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)”為主要?jiǎng)訖C(jī)發(fā)行REITs時(shí),極有可能會(huì)基于資產(chǎn)出售后的會(huì)計(jì)處理方式預(yù)期(A2)因素,對(duì)回購(gòu)份額比例決策進(jìn)行約束。

5. 實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型

基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模巨大、單體項(xiàng)目投資額高、投資期限長(zhǎng)、資金沉淀大且占用周期長(zhǎng),傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式限制了新建項(xiàng)目的投資建設(shè),也不利于企業(yè)的擴(kuò)張。許多企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型,旨在減少固定資產(chǎn)保有量,占領(lǐng)高價(jià)值鏈部分,提升企業(yè)的價(jià)值。

實(shí)踐中,若原始權(quán)益人以“實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型”為主要?jiǎng)訖C(jī),扭轉(zhuǎn)“重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)”的企業(yè)發(fā)展理念,將會(huì)更多地扮演“運(yùn)營(yíng)者”角色而不是“持有者”角色,會(huì)將企業(yè)的資源重心放在運(yùn)營(yíng)能力的提升,而非控制權(quán)的增加。同時(shí),“輕”資產(chǎn)的訴求將會(huì)促使其更希望實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表,從而盡量避免回購(gòu)過(guò)高的份額。

四、項(xiàng)目屬性和企業(yè)屬性的不同是決策差異化的內(nèi)在影響因素

根據(jù)上文分析,行業(yè)規(guī)制、發(fā)行動(dòng)機(jī)兩大約束因素,共同影響原始權(quán)益人對(duì)不同回購(gòu)份額下不同結(jié)果預(yù)期的評(píng)價(jià),從而影響原始權(quán)益人的決策。進(jìn)一步分析產(chǎn)生行業(yè)規(guī)制的內(nèi)在原因,則往往是項(xiàng)目屬性特征(C1)導(dǎo)致的,例如當(dāng)項(xiàng)目為PPP項(xiàng)目時(shí),原始權(quán)益人作為PPP項(xiàng)目社會(huì)資本被當(dāng)?shù)卣氲闹匾蛑患词瞧渚哂休^強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)管理能力,發(fā)行REITs可能會(huì)一定程度上有悖于政府引進(jìn)社會(huì)資本的初衷,從而提出較多的限制性要求。進(jìn)一步分析原始權(quán)益人產(chǎn)生不同發(fā)行動(dòng)機(jī)的內(nèi)在原因,則往往是原始權(quán)益人的企業(yè)屬性特征(C2)導(dǎo)致的,例如當(dāng)原始權(quán)益人持有較多同類資產(chǎn)時(shí),其潛在可擴(kuò)募規(guī)模較大,搭建REITs平臺(tái)常常為發(fā)行REITs的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。需要說(shuō)明的是,項(xiàng)目屬性與企業(yè)屬性并不能完全割裂,項(xiàng)目屬性也可能對(duì)企業(yè)發(fā)行動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響,企業(yè)屬性同樣也可能是導(dǎo)致產(chǎn)生行業(yè)規(guī)制的重要內(nèi)在因素。

(一)項(xiàng)目屬性

不同類型的項(xiàng)目具有不同的屬性特征,項(xiàng)目所在行業(yè)(C11)、項(xiàng)目歷史收益水平(C12)、項(xiàng)目是否運(yùn)用PPP模式(C13)等特征都是影響原始權(quán)益人回購(gòu)比例決策的內(nèi)在因素。

不同行業(yè)由于行業(yè)整體的壟斷程度、常用投融資模式、常用運(yùn)營(yíng)管理模式、行業(yè)內(nèi)新建項(xiàng)目需求程度等情況不同,其行業(yè)規(guī)制要求和管理慣例也不同,從而影響政府對(duì)該行業(yè)發(fā)行REITs的管理思路。例如對(duì)于壟斷程度高的行業(yè),政府和原始權(quán)益人可能會(huì)擔(dān)心被惡意收購(gòu),從而盡量提高原始權(quán)益人回購(gòu)比例,確保項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)不會(huì)被轉(zhuǎn)移。

基礎(chǔ)設(shè)施由于具有公益屬性,其收益水平往往不高。歷史收益水平滿足發(fā)行要求的資產(chǎn),在原始權(quán)益人的所有資產(chǎn)中往往占比并不高,尤其對(duì)于地方政府管理下的地方國(guó)有企業(yè)。因此,在地方政府支持出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行REITs的同時(shí),可能希望與其他投資者一同享受相對(duì)穩(wěn)定的項(xiàng)目收益,并不希望過(guò)多稀釋項(xiàng)目控制權(quán),原始權(quán)益人亦不希望將資產(chǎn)真實(shí)出售,導(dǎo)致原始權(quán)益人回購(gòu)比例較高。

PPP(含特許經(jīng)營(yíng))項(xiàng)目中,政府引入社會(huì)資本的初衷就是希望可以發(fā)揮社會(huì)資本的運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì),因此相比于其他項(xiàng)目將更加注重項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理。政府希望發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs之后,PPP項(xiàng)目能夠如發(fā)行前一樣保持平穩(wěn)運(yùn)營(yíng),因此特別關(guān)注新的治理體系是否有能力保證項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)維護(hù)的穩(wěn)定性。為盡可能降低風(fēng)險(xiǎn),地方政府可能會(huì)對(duì)原始權(quán)益人的回購(gòu)比例提出更高的要求,以保證原始權(quán)益人對(duì)底層資產(chǎn)的控制權(quán)。已上市的24只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品中,PPP(含特許經(jīng)營(yíng))項(xiàng)目的原始權(quán)益人回購(gòu)份額普遍高于非PPP類的原始權(quán)益人。

(二)企業(yè)屬性

企業(yè)的不同屬性特征決定了其可能會(huì)有不同的決策邏輯,企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)(C21)、企業(yè)融資戰(zhàn)略及歷史經(jīng)驗(yàn)(C22)、持有的潛在同類可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模(C23)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況(C24)等等特征都是影響原始權(quán)益人回購(gòu)比例決策的內(nèi)在因素。

不同類型原始權(quán)益人發(fā)行REITs的動(dòng)機(jī)可能存在差異。中央企業(yè)、地方國(guó)企等國(guó)有企業(yè)往往優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈,如果回購(gòu)比例過(guò)高,優(yōu)化效果有限,且當(dāng)不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表時(shí),甚至可能會(huì)因?yàn)椴⒈矶斐韶?fù)債的增加。民營(yíng)企業(yè)整體面臨融資難、融資貴的問(wèn)題,發(fā)行REITs的融資動(dòng)機(jī)更加明顯。

原始權(quán)益人的融資戰(zhàn)略及發(fā)行相關(guān)金融產(chǎn)品的歷史經(jīng)驗(yàn),會(huì)影響其對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的認(rèn)知,從而影響回購(gòu)決策。首先,如果企業(yè)的融資戰(zhàn)略偏好保守,發(fā)行REITs可能會(huì)考慮盡量減少對(duì)現(xiàn)狀的改變,從而持有更多份額以減少控制權(quán)變化。其次,如果企業(yè)倡導(dǎo)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)策略,一方面會(huì)看重通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)退出的功能從而有壓低回購(gòu)份額的動(dòng)力,一方面又會(huì)看重REITs的平臺(tái)功能從而有增加回購(gòu)份額保證一定話語(yǔ)權(quán)的動(dòng)力,最終的決策將是不同動(dòng)機(jī)下博弈與平衡的結(jié)果。第三,如果企業(yè)具備在境外發(fā)行REITs的經(jīng)驗(yàn),這類原始權(quán)益人則往往會(huì)更偏向于采用海外發(fā)行REITs的邏輯,選擇較低的回購(gòu)比例。

原始權(quán)益人持有的同類資產(chǎn)規(guī)模會(huì)通過(guò)不同的路徑對(duì)回購(gòu)比例造成影響。持有的同類資產(chǎn)規(guī)模少,可能會(huì)導(dǎo)致原始權(quán)益人不愿意讓渡控制權(quán),從而提高回購(gòu)比例;持有的同類資產(chǎn)規(guī)模多時(shí),可能會(huì)面臨REITs退出功能導(dǎo)致有意愿壓低回購(gòu)比例和REITs平臺(tái)功能導(dǎo)致有意愿增加回購(gòu)比例的權(quán)衡與取舍。

原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)狀況,尤其是擬發(fā)行REITs時(shí)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),會(huì)深度影響其發(fā)行REITs的動(dòng)機(jī)。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況亟需改善時(shí),尤其對(duì)于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低、期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)占主體的原始權(quán)益人,有較為強(qiáng)烈的降杠桿需求,則會(huì)非常希望通過(guò)資產(chǎn)出表并提高凈回收資金的方式來(lái)降低資產(chǎn)負(fù)債率,從而盡量壓低回購(gòu)比例。

五、討論與建議

本文聚焦基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目的原始權(quán)益人作為戰(zhàn)略投資者對(duì)基金份額進(jìn)行戰(zhàn)略配售,即將發(fā)行上市的REITs進(jìn)行一定比例“回購(gòu)”這一特有安排,以原始權(quán)益人進(jìn)行回購(gòu)比例決策的影響因素為研究對(duì)象,識(shí)別了三個(gè)層級(jí)、五個(gè)方面共19個(gè)影響因素,并深入分析各項(xiàng)影響因素的內(nèi)容,梳理影響路徑。

(一)主要發(fā)現(xiàn)

本文研究發(fā)現(xiàn),不同回購(gòu)比例產(chǎn)生結(jié)果預(yù)期(A)的差異是回購(gòu)比例決策差異化的直接影響因素,原始權(quán)益人在決策持有多少戰(zhàn)略配售份額時(shí),會(huì)對(duì)戰(zhàn)略配售行為可能導(dǎo)致的結(jié)果產(chǎn)生預(yù)期,從而通過(guò)此種預(yù)期來(lái)推算其回購(gòu)比例,具體包括對(duì)底層資產(chǎn)的控制權(quán)預(yù)期(A1)、資產(chǎn)出售后的會(huì)計(jì)處理方式預(yù)期(A2)、二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期(A3)、向市場(chǎng)傳遞信號(hào)積極程度預(yù)期(A4)等四方面因素。

其次,回購(gòu)比例不同會(huì)對(duì)導(dǎo)致上述預(yù)期結(jié)果向不同方向發(fā)展,很難以單一標(biāo)準(zhǔn)評(píng)判哪個(gè)方向更加正確合理,但會(huì)受到客觀條件的約束(B),以約束來(lái)源區(qū)分,可以分為行業(yè)規(guī)制約束(B1)和發(fā)行動(dòng)機(jī)約束(B2)。行業(yè)規(guī)制約束可細(xì)分為地方政府或行業(yè)主管部門的特殊要求(B11)、會(huì)計(jì)處理原則約束(B12)、稅務(wù)籌劃約束(B13)等;發(fā)行動(dòng)機(jī)包括盤(pán)活存量資產(chǎn)(B21)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售(B22)、搭建REITs平臺(tái)戰(zhàn)略(B23)、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)(B24)、實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型(B25)等。這些約束會(huì)影響結(jié)果預(yù)期優(yōu)劣的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),是回購(gòu)比例決策的約束性因素。

第三,進(jìn)一步深入分析產(chǎn)生上述約束的根本原因,其核心是項(xiàng)目和企業(yè)自身的屬性特征(C),項(xiàng)目屬性(C1)包括項(xiàng)目所在行業(yè)(C11)、項(xiàng)目歷史收益水平(C12)、項(xiàng)目是否運(yùn)用PPP模式(C13)等,企業(yè)屬性(C2)包括企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)(C21)、企業(yè)融資戰(zhàn)略及歷史經(jīng)驗(yàn)(C22)、持有的潛在同類可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模(C23)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況(C24)等,這些屬性特征產(chǎn)生了客觀約束,影響了預(yù)期結(jié)果的評(píng)價(jià)原則,是原始權(quán)益人回購(gòu)比例決策的內(nèi)在影響因素。

(二)“外星人眼”模型的提出

基于本文分析,可以進(jìn)一步推演出原始權(quán)益人進(jìn)行回購(gòu)比例決策時(shí)的影響路徑:項(xiàng)目與企業(yè)屬性特征方面的內(nèi)在因素(C1、C2),產(chǎn)生了行業(yè)規(guī)制(B1)和發(fā)行動(dòng)機(jī)(B2)方面的約束性因素,決定了預(yù)期結(jié)果(A)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),從而通過(guò)對(duì)預(yù)期結(jié)果這一直接因素的判斷,進(jìn)行了回購(gòu)比例的最終決策,即“內(nèi)在因素-約束因素-預(yù)期因素-最終決策”的路徑。

為了更加清晰地梳理本文提出的直接因素、約束性因素、內(nèi)在因素之間的關(guān)系和影響路徑,借鑒王守清教授于2004年進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別與分析時(shí)提出的“外星人眼模型”(Alien Eyes’ Model)的設(shè)計(jì)靈感,本文提出基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人回購(gòu)份額影響因素的“外星人眼模型”,如圖1所示。

國(guó)1 基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人回購(gòu)份額影響因素的“外星人眼模型”

(三)主要建議

首先,基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人就戰(zhàn)略配售比例的決策是在其資產(chǎn)發(fā)行眾多決策過(guò)程中的重要一環(huán),同時(shí)也是一個(gè)影響因素眾多的復(fù)雜過(guò)程,建議原始權(quán)益人在進(jìn)行有關(guān)決策時(shí),可借鑒本文提出的“內(nèi)在-約束-預(yù)期”的路徑,建立系統(tǒng)的分析框架,全面識(shí)別出符合項(xiàng)目實(shí)際情況和企業(yè)真實(shí)訴求的影響因素,基于多重目標(biāo)進(jìn)行最終的回購(gòu)比例決策。

其次,原始權(quán)益人在基金份額中持有比例的多少?zèng)]有絕對(duì)的優(yōu)劣之分,由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和原始權(quán)益人企業(yè)的具體情況不同甚至可能產(chǎn)生截然相反的評(píng)價(jià)結(jié)論,因此在有關(guān)政策制定時(shí),出于某單一考慮因素進(jìn)行一定的下限或者上限設(shè)置是一種較好的思路和措施,但應(yīng)充分論證限值對(duì)于各個(gè)行業(yè)和各類情況的普適性和合理性。特異性是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的重要特征之一,應(yīng)盡量避免政策安排的“一刀切”,也可嘗試打破“標(biāo)準(zhǔn)化”的慣性思維,當(dāng)較難分行業(yè)分類別細(xì)化政策要求時(shí),應(yīng)盡量通過(guò)市場(chǎng)方式進(jìn)行約定和管理。

注:本文原載于《中國(guó)PPP年度發(fā)展報(bào)告(2022)》(社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2022年10月第1次印刷,清華大學(xué)PPP研究中心組織編寫(xiě),主編王天義、韓志峰)的融資創(chuàng)新章節(jié),原文作者伍迪、蘇靖丹、牛耘詩(shī)、王守清,本次發(fā)表有部分內(nèi)容修改及數(shù)據(jù)更新。




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