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我國基礎設施投資企業融資渠道偏好研究

張雪飛 伍迪

一、引言

在國際實踐中，發達國家的股票、債券市場體制建立較早，在投融資實踐中直接融資比重較高，創新型融資工具較多。除了傳統的融資方式，以美歐為代表的國家和地區，企業融資常采用天使投資、風險投資等；以英國、俄羅斯等為代表的國家，還常采用典當貸款（即以實物所有權轉移的形式）來取得臨時性貸款。

我國資本市場起步相對較晚，企業大多為勞動密集型企業，真正的風險投資機構相對較少，且商業銀行對中小企業的金融支持力度也較為有限。作為固定資產投資領域的一項重要制度，1996年建立的項目資本金制度在我國投融資體制的運行和完善中發揮了重要作用，其規定了項目的最低資本金比例，其余部分則需要由融資獲得。

我國企業參與基礎設施項目的融資實踐中，一方面充分吸納國際經驗，另一方面也要遵守國內固定資產投資項目資本金制度的有關規定，不斷形成了許多融資渠道供企業選擇，主要包括內源融資和外源融資兩大類：內源融資一般不涉及企業與外部的關系，是資本金的最主要來源；外源融資是企業通過一定方式向企業之外的其他經濟主體籌集資金，最常見的分類方式是直接融資和間接融資，區分二者的重要方式在于有無“輔助證券”。在間接融資中，商業銀行一般作為金融中介機構；直接融資則一般通過在資本市場發行股票、債券或開展資產證券化等方式進行。除了上述提到的內源融資，銀行信貸，股票、債券融資等，企業投資基礎設施項目還有許多具體的融資渠道，主要包括擔保公司、小額貸款，民間借貸，互聯網金融，境外上市，私募股權融資（Private Equity，PE）等。

在上述眾多的融資渠道中，如何合理地進行選擇是企業關注的重要問題之一。融資優序理論（Pecking Order Theory，又稱啄序理論）是研究有關問題的重要理論之一。該理論認為，由于融資方式的信息約束條件及向投資者傳遞的信號不同，企業的融資成本與市場價值隨著融資方式的不同而存在差異，因此在面臨融資決策時，企業會首先選擇交易成本為零的內源融資，再選擇交易成本較低的債務融資，最后是交易成本較高的股權融資。已有部分國內外文獻對于企業資本結構和融資偏好做了探討和分析，但基于我國基礎設施投資企業自身特點，對于融資渠道偏好差異的分析涉及不多，本文擬以異質性企業融資渠道偏好作為研究主題，嘗試深層次剖析我國基礎設施投資企業的投融資現狀，并提出更有針對性的政策建議。

二、調研分析

(一)調研設計與實施

本文研究團隊在參與某中央預算內專項相關工作過程中，通過全國各級政府投資主管部門邀請到來自63家基礎設施投資企業的管理人員，參與本次關于融資渠道的專項調研。所有受訪者均滿足現在或曾經直接參與我國基礎設施領域投融資相關實踐的條件。

按所有制類型劃分，受訪企業包括中央企業（24％）、地方國企（22％）、民營企業（44％）及外資或混合所有制等其他企業（10％）；按企業主營業務所在地區劃分，東部地區36個，中部地區12個，西部地區15個。整體上，受訪企業的單位性質構成、地區分布等都具有一定的代表性。

(二)調研結果與分析

在調研實施過程中，本文研究團隊邀請每位受訪者基于企業經驗選擇不多于三個投資基礎設施項目的主要融資渠道，調研結果如表1所示。可以看出，在所有受訪企業視角下，企業融資的主要渠道排在前三位的分別是銀行信貸，內源融資，股票、債券融資，比例依次為79.37％、69.84％、25.40％，而其他類型的融資渠道受訪企業較少采用。分析其原因，相較于股票、債券融資，以銀行信貸為代表的間接融資形式，融資成本低、限制條件少、籌資速度快，是受訪企業最為主要的融資渠道。內源融資次之，除了低融資成本之外，其具有自主性、自發性，不受外界制約和影響，不牽涉金融組織與資金市場的交易，風險低。其余的融資方式如擔保公司、小額貸款，民間借貸，互聯網金融，PE等，或是因為可貸金額較小，或是因為目前融資手段還不成熟，融資成本高，只有極少數的企業會主要依靠這些渠道融資。上述統計結果在一定程度上說明，當前我國企業融資渠道相對較為單一，融資工具多元化發展尚不充分。

1.不同類型企業融資渠道偏好差異

在不同所有制類型企業視角下，下面進一步分析企業融資渠道偏好的差異。

中央企業融資偏好與整體平均水平相似，其對內源融資，股票、債券融資的依賴程度相比于整體平均水平較低；地方國企融資對銀行信貸、內源融資的偏好比例更低，而在股票、債券融資的傾向性相對較強（接近36％）；對于民營企業而言，銀行信貸和內源融資仍然是主流。由于發行股票、債券條件苛刻，手續復雜且成本較高，還有可能造成股權稀釋或資產負債率過高的問題，民營企業傾向于采用這種融資渠道的比例較低。

比較不同所有制企業融資渠道偏好，我們可以發現，中央企業、地方國企對于內源融資的依賴程度較小，這是由于相較于民營企業，國有企業在信貸成本和信貸規模方面更具有優勢；國營資本（尤其是中央企業）更鐘情于銀行信貸，內源融資，股票、債券融資等傳統融資方式，而民營企業除此之外，在融資渠道的種類選擇上更加豐富。這可能是由于民營企業在傳統融資方式上受限進而更為積極地探索新的融資渠道。為了鼓勵民營資本投資基礎設施領域建設，政府有關部門應減弱其在融資方面的困難，適當降低傳統模式融資成本和準入條件，推進新型融資方式平臺的建設和完善。

2.不同地域視角下企業融資渠道偏好差異

我國當前存在區域間經濟發展不平衡、區域內行業發展不平衡的問題。本節在不同企業主營業務所在地區視角下分析企業融資渠道偏好的差異，調研數據統計結果如表2所示。

綜合表1和表2可以看出，與全體受訪企業平均水平相比，東部地區企業對股票、債券融資的偏好性更強；中部地區企業在融資渠道偏好上與整體平均水平相同，但在傳統融資渠道的比例上均略低于平均水平；西部地區企業對股票、債券融資的比例僅為6.67％，遠低于25.4％的整體平均水平。

綜合比較不同地區企業融資情況可以發現，一方面，東部地區企業傾向采用股票、債券融資方式的比例最高，其次是中部地區，最后是西部地區。這從某種程度上反映了三個地區中企業采取股票、債券融資方式的難易程度，與各地區經濟發展程度也高度契合；另一方面，東部地區與中部地區企業更專注于傳統的銀行信貸，內源融資，股票、債券融資方式，相較之下，西部地區企業所涉及的融資渠道種類最多，覆蓋了互聯網金融、境外上市、PE和其他等新型融資方式，其可能的原因是西部地區企業因尋求股票、債券融資的難度較大，為了獲取資金而積極探索其他融資方式。

進一步分析各地區企業中民營企業的融資渠道實踐情況，統計調研數據如表3所示。

表3顯示，中部地區民營企業融資渠道排序明顯有別于區域整體情況，對內源融資的偏好更強；西部地區民營企業對內源融資的傾向性比例高于銀行信貸的比例，比例高達100％。綜合來看，東部地區民營企業傾向于采取銀行信貸，股票、債券融資的比例最高，而依賴內源融資的比例是最低的，西部地區的情形與此相反。這反映了西部地區民營企業更難獲得銀行信貸，股票、債券融資，因而只能更多依靠內源融資進行生產活動。令人驚訝的是，西部地區無論是整體水平，還是區域民營企業，主要融資渠道都是三個地區中最為豐富的，與預期不符。除了直接融資難度大的原因之外，也可能是西部地區民營企業的投資經驗有限，受訪企業所表達的偏好并不一定反映出真實的融資現狀。政府有關部門應因地制宜施行政策，幫助企業緩解融資困難，調動企業投資基礎設施建設的積極性，如促進西部地區區域性股權交易市場的建設，適當放寬股市準入條件，促進新興融資方式平臺的完善，從而增強西部地區企業的融資能力。

3.不同規模視角下企業融資渠道偏好差異

企業規模直接影響融資渠道的選擇空間。根據企業當年的主營業務收入規模，受訪企業可分為小型企業、中型企業和大型企業三類，不同規模企業融資主要渠道的偏好情況如表4所示。

結合表1和表4，小型企業的融資主要渠道為內源融資和銀行信貸。與受訪企業整體平均水平相比，小型企業對內源融資傾向比例更高，對股票、債券融資的比例僅為6.90％，遠低于平均水平的25.40％。通常而言，小型企業由于自身實力較弱，在實際銀行信貸中存在一些困難，且融資方式選擇范圍十分狹窄，選擇融資方式的能力較低。在此情形下，正規金融無法滿足小型企業的資金需求，民間借貸常被作為補充機制。令人意外的是，民間借貸在本調研中偏好排序最末，這可能與問卷通過政府投資主管部門的形式發放有關，受訪企業對于官方正規金融體系之外的情況避而不宣。中型企業主要融資渠道偏好順序和比例均與受訪企業平均水平相符，揭示出其對于國內企業較為傳統、相對成熟的融資模式所具有的較強代表性。大型企業主要融資渠道為銀行信貸，比例高達88.00％，其傾向于股票、債券融資方式的比例接近50％，二者均較大程度上高于企業平均水平。

綜合來說，企業主要融資渠道為內源融資的比例順序從高到低為：小型企業、大型企業、中型企業，而主要偏好銀行信貸，股票、債券融資的比例順序從高到低均為：大型企業、中型企業、小型企業。這近似地反映了，企業規模越大，越容易獲得銀行信貸，股票、債券融資，而依賴內源融資的程度就越低。大、中型企業經濟實力與專業能力相對雄厚，在投資者看來信用水平較高，投資風險較低，更容易滿足股票、債券的發行門檻。反之，不涉及企業資金所有權、控制權的變更和轉移的自身積累，能對原有閑置資產進行利用，對小型企業而言是低成本、高效益的融資方式。為了鼓勵企業更好地參與基礎設施投資，銀行可以根據企業規模不同而采用不同檔次的優惠融資政策，以提高其融資能力。

三、啟示

對于許多企業而言，進入基礎設施領域的主要制約因素是資金保障問題。基礎設施項目往往具有較大的投資規模和融資需求，需要充分結合國情，把握投資企業的融資渠道偏好，剖析其差異和原因。結合以往實證研究和本文調研結論，我們可以得到如下啟示。

第一，不同融資方式存在規模經濟差異。在內源融資，銀行信貸，股票、債券融資方式中，使用內源融資進行投資的交易成本最低，通過銀行信貸等間接融資的交易成本次之，通過股票、債券進行融資的交易成本相對較高，具有明顯的規模經濟。根據我國要素稟賦特性，中小企業主要集中于勞動密集型行業，故而現階段只能更多地依賴內源融資和銀行信貸的方式。

在金融體制改革日趨深入的今天，各種融資渠道，尤其是創新型融資方式各行其道。我國依然存在“間接融資為主、直接融資為輔”的融資模式，這既是歷史發展狀況所決定的，也是發展中國家經濟的長期特點，更向促進直接融資、完善金融體制等改革方向提出了挑戰。

第二，不同所有制企業在融資的難易程度、融資渠道的多樣性上存在顯著差異。民營企業的金融困境源自金融體制對國有企業的金融支持及國有企業對這種支持的剛性依賴所帶來的擠出效應。本質而言，民營企業的融資困境是風險溢價和信用困境。相比于國有企業，民營企業需要支付更高的融資成本或更高的貸款利率。

在以大銀行為主的高度集中的現行金融體制下，民營企業、中小企業（多以民營企業為主）除了難于從金融市場直接得到信貸支持之外，在銀行信貸中也不可避免地面臨諸多困境。建議建立多層次、多元化的銀行服務體系，大力發展中小金融機構，如城鄉信用社、地方信貸投資公司等，發揮其能更深入、更及時、更準確地掌握地方中小企業經營狀況、信譽狀況的信息優勢，更好地為民營企業、中小企業提供融資服務。此外，互聯網金融具有信息量大、交易成本低、效率高等特征，能夠超越傳統融資的資源配置方式，或可拓寬民營企業融資渠道，有力支持實體經濟尤其是中小企業發展。

第三，我國區域經濟發展和金融市場的不平衡對于基礎設施投資企業融資產生影響。相較東部地區企業而言，中西部地區企業融資受到更嚴格的融資約束。一方面，西部地區企業在數量、規模上均少于東部地區，企業自有資金不足，產業結構不合理、發展受限；另一方面，我國金融市場存在區域不平衡的特性，中西部金融體系發育滯后，外源融資渠道匱乏，加重了民營企業的融資困境。

就融資渠道的難易程度而言，制度設計與運行機制原本不應當存在所有制偏好、地域偏好及規模偏好。與其說國有企業、大中型企業、東部地區企業具有融資優勢，不如說是這些企業所具有的信息公開透明、易于監管等共性特質更有利于獲得更多的融資渠道和更大規模的融資支持。因此，我國應當進一步加強對基礎設施投資企業融資的協助、擔保和激勵，鼓勵融資渠道多元：一方面優化信貸投融資渠道，發展開發性金融融資；另一方面，加速發展債券市場，拓寬直接融資渠道，促進資本市場和基礎設施行業發展。

注：原文載自《項目管理評論》2022年第4期（總第43期），原標題為“解碼我國基礎設施投資企業融資渠道偏好”，原文作者為張雪飛、伍迪（通信作者）、陳海清，本次發表有修改。