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我國基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目實(shí)行項(xiàng)目法人責(zé)任制，項(xiàng)目法人按照公司法或企業(yè)法等相關(guān)法律制度進(jìn)行組建，名義上具有獨(dú)立的市場主體地位，按照現(xiàn)代企業(yè)制度進(jìn)行運(yùn)作，其投資項(xiàng)目視為經(jīng)營性項(xiàng)目，按照規(guī)定實(shí)行資本金制度，但其融資的主導(dǎo)思維具有鮮明的債權(quán)導(dǎo)向特征。我國基礎(chǔ)設(shè)施融資模式創(chuàng)新，實(shí)際上主要關(guān)注債權(quán)主導(dǎo)的融資模式創(chuàng)新。即便是名義上的股權(quán)融資，往往也會通過明股實(shí)債、過橋融資、固定回報、兜底擔(dān)保等各種方式體現(xiàn)出本質(zhì)上的債權(quán)融資特征。投資項(xiàng)目的資本金轉(zhuǎn)讓，主要停留在退出和回收的思維邏輯之中，具有明顯的債權(quán)主導(dǎo)思維的路徑依賴。這種狀況不利于優(yōu)化項(xiàng)目治理結(jié)構(gòu)，形成長期可持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金動員機(jī)制。應(yīng)采取切實(shí)可行的政策措施，推動經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資從債權(quán)主導(dǎo)轉(zhuǎn)為股權(quán)主導(dǎo)，扎實(shí)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制深化改革，為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的持續(xù)運(yùn)營和項(xiàng)目法人治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化奠定健康合理的資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。

一、中國基礎(chǔ)設(shè)施融資債權(quán)主導(dǎo)思維積重難返

（一）項(xiàng)目資金籌措主要沿襲債權(quán)融資的慣性思維

建設(shè)項(xiàng)目的資金籌措，應(yīng)該包括股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種基本類型。但是，在中國的建設(shè)項(xiàng)目資金籌措實(shí)踐活動中，項(xiàng)目融資一般偏向于專門指向債權(quán)融資，而且主要是指銀行貸款融資，融資即專指銀行貸款，習(xí)慣上將股權(quán)融資排除在項(xiàng)目融資的范疇之外，已經(jīng)形成約定俗成的思維習(xí)慣。

中國基本建設(shè)投資在計劃經(jīng)濟(jì)時代實(shí)行國家統(tǒng)一管理的制度，建設(shè)計劃由國家統(tǒng)一下達(dá)，建設(shè)投資由國家統(tǒng)一分配，建設(shè)資金由財政撥款無償使用，實(shí)行統(tǒng)收統(tǒng)支的管理制度，造成敞口花錢，工期拉長，比例失調(diào)，投資無效等弊端。為增強(qiáng)資金周轉(zhuǎn)觀念、還本付息觀念和投入產(chǎn)出觀念，明確投資使用的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，以控制投資規(guī)模，改善投資結(jié)構(gòu)，提高投資效益，1979年開始按照資金有償使用的原則，從財政無償撥款改為銀行貸款，實(shí)行“撥改貸”改革，從而確立以“債權(quán)融資”為主導(dǎo)進(jìn)行建設(shè)項(xiàng)目資金籌措的模式。過去30多年來，中國基礎(chǔ)設(shè)施投融資雖然進(jìn)行了各種改革，但一直沒有跳出“債權(quán)融資”的基本思維定式。通過以銀行貸款為主的債權(quán)融資，實(shí)施了一大批基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如廣東的橋，山東的路等等，解決了重大工程建設(shè)資金的瓶頸問題，對于推動基礎(chǔ)設(shè)施跨越式發(fā)展發(fā)揮了巨大作用，同時也引發(fā)借款償還的信貸風(fēng)險問題。

為了解決基本建設(shè)項(xiàng)目過分依賴負(fù)債融資的問題，國務(wù)院于1996年發(fā)布《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國發(fā)[1996]35號），要求從1996年開始，對各種經(jīng)營性投資項(xiàng)目實(shí)行資本金制度，明確提出項(xiàng)目資本金是指在項(xiàng)目投資總額中，由投資者認(rèn)繳的非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)。投資項(xiàng)目只有符合最低資本金比例的要求，才能從銀行或資本市場籌措債務(wù)性資金。我國基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目基本由企業(yè)負(fù)責(zé)投資建設(shè)和運(yùn)營，因此應(yīng)歸屬于經(jīng)營性項(xiàng)目，必須符合資本金管理的相關(guān)規(guī)定。

在過去20多年項(xiàng)目資本金制度的應(yīng)用實(shí)踐中，雖然一直強(qiáng)調(diào)投資項(xiàng)目的資金來源中，必須保證滿足資本金最低比例的要求，但在實(shí)際操作層面，無論是項(xiàng)目資本金還是債務(wù)資金的籌措，就其本質(zhì)而言主要是按照“債權(quán)融資”的思維邏輯進(jìn)行主導(dǎo)實(shí)施的。企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券等各種負(fù)債融資方式所籌集的資金，被視為企業(yè)的自有資金，從而可以作為企業(yè)擬建項(xiàng)目的資本金使用。作為建設(shè)項(xiàng)目資本金來源的各類自有資金，若實(shí)行資本金穿透管理，絕大部分資金都能追溯到其債務(wù)資金的原本屬性。真正能夠追溯到源頭上屬于權(quán)益資金性質(zhì)的資金比例非常有限，從而使得國家規(guī)定的對投資項(xiàng)目資本金最低比例進(jìn)行管控的相關(guān)制度的貫徹落實(shí)大打折扣。

實(shí)行投資項(xiàng)目資本金制度的最主要目的是要管控投資風(fēng)險，尤其是要降低銀行貸款的還本付息風(fēng)險。因此，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該成為貫徹落實(shí)資本金制度積極性最高的利益相關(guān)方。但是，這種積極性在現(xiàn)實(shí)中往往僅局限于表面上的形式性審查方面，而不是真正關(guān)心項(xiàng)目投資的真實(shí)可行性及還本付息風(fēng)險。銀行等金融機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資本金比例的合規(guī)性審查，更多地體現(xiàn)為形式上的政府主管部門的行政許可背書方面，即認(rèn)為凡屬于滿足政府規(guī)定的資本金比例要求的投資項(xiàng)目，都是經(jīng)過政府背書的資本金比例合規(guī)項(xiàng)目，從而能夠確保銀行等金融機(jī)構(gòu)對國家審批或核準(zhǔn)的重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款的安全性。在實(shí)際操作層面，缺乏對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性及項(xiàng)目貸款可融資性的專業(yè)盡調(diào)和審查。

在金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動中，各類金融機(jī)構(gòu)最具活力的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，往往都是形形色色的各種“固收”業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)是金融從業(yè)人員隊(duì)伍最龐大、獲利最高、風(fēng)險最小、金融工具開發(fā)最充分的金融業(yè)務(wù)，就其本質(zhì)而言屬于債權(quán)融資業(yè)務(wù)。真正的股權(quán)融資業(yè)務(wù)在中國金融行業(yè)長期低迷不振。至于開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的資本金貸款，更是直接以銀行貸款的方式為建設(shè)項(xiàng)目籌集所謂的資本金，以便能夠滿足項(xiàng)目資本金比例的最低要求，從而可以進(jìn)一步為擬建項(xiàng)目籌集所需要的債務(wù)資金。至于通過發(fā)行政府專項(xiàng)債、一般國債及各類企業(yè)債券和公司債券等方式籌集具有債務(wù)性質(zhì)的項(xiàng)目資本金，更是得到政府監(jiān)管部門及金融機(jī)構(gòu)的普遍認(rèn)可和政策支持，使得大量的股權(quán)融資成為事實(shí)上的債權(quán)融資，并受到中國現(xiàn)行法規(guī)制度的有力支持和政策鼓勵。

（二）投融資體制改革的基本政策主導(dǎo)是降低資本金融資壓力

從1996年開始實(shí)施資本金制度以來，我國對資本金制度進(jìn)行了多次調(diào)整，但基本思路都是降低資本金比例，并為各種債務(wù)資金能夠被合法地認(rèn)定為項(xiàng)目“資本金”掃清政策障礙，充分體現(xiàn)了債權(quán)融資的思維主導(dǎo)，使得由投資者真實(shí)負(fù)擔(dān)權(quán)益投資風(fēng)險的股權(quán)融資越來越稀缺，尤其是各類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資更是如此。

隨著金融市場的發(fā)展，我國借鑒國際經(jīng)驗(yàn)積極推動金融工具的創(chuàng)新發(fā)展。各種永續(xù)債及夾層融資工具籌集的資金，既具有股權(quán)融資的性質(zhì)，也具有債權(quán)融資的性質(zhì)，但在財務(wù)會計的處理中，均傾向于將其視為“股權(quán)資金”，以便能夠在會計報表中降低負(fù)債率，為新增債權(quán)融資留下更多的杠桿空間。至于基礎(chǔ)設(shè)施融資模式創(chuàng)新所使用的各種融資工具，如項(xiàng)目收益?zhèn)BS和債權(quán)性類REITs等各種金融工具結(jié)構(gòu)安排，均傾向于發(fā)行具有固定收益和信用保證特征的債權(quán)融資工具，將其歸為固定收益類金融工具，而不是強(qiáng)調(diào)其股權(quán)融資屬性。

在基礎(chǔ)設(shè)施融資的實(shí)踐活動中，各種融資方式雖然名義上是股權(quán)融資，但在融資方案的設(shè)計中往往都會通過明股實(shí)債、過橋兜底、固定回報、股權(quán)回購、收益補(bǔ)差、信用增級、抵押擔(dān)保等各種融資模式創(chuàng)新的操作技巧，將其轉(zhuǎn)變成事實(shí)上的固定收益類債權(quán)融資模式。

在正常的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中，股權(quán)融資是債權(quán)融資的基礎(chǔ)，債權(quán)融資的風(fēng)險最終應(yīng)由股權(quán)投資者承擔(dān)。但是，由于中國基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中的股權(quán)融資責(zé)任主體事實(shí)上的缺位，使得債權(quán)融資的責(zé)任主體同樣處于缺位狀態(tài)，各類名義上或?qū)嶋H上的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)融資，最終的融資責(zé)任將主要由當(dāng)?shù)卣驀衅髽I(yè)融資予以解決，很少有基于項(xiàng)目自身未來現(xiàn)金流量進(jìn)行追索的無追索或有限追索“項(xiàng)目融資”，且各類融資工具的資金回收期限較短。因此，無論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，其風(fēng)險的追索對象都不是項(xiàng)目自身未來的現(xiàn)金流量，而是地方政府或其所屬國有企業(yè)，以及融資功能較強(qiáng)的中央企業(yè)和地方重點(diǎn)國有企業(yè)。在這樣的融資環(huán)境下，真正的私營資本以項(xiàng)目自身質(zhì)量作為追索對象參與項(xiàng)目融資，基本上不具備實(shí)施的條件。

中國經(jīng)濟(jì)增長每當(dāng)出現(xiàn)下行壓力增大，都會依賴增加固定資產(chǎn)投資，尤其是通過提振基礎(chǔ)設(shè)施投資來維持經(jīng)濟(jì)增長，而且主要是由地方政府及國有企業(yè)主導(dǎo)這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資活動，主要采用債權(quán)融資方式推動項(xiàng)目投資。真正由民營資本主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施融資，無論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，皆因風(fēng)險難以控制而影響其可融資性和資金的最終落實(shí)。

（三）加大負(fù)債融資力度成為穩(wěn)投資的基本工具

2018年以來中國基礎(chǔ)設(shè)施投資增速呈現(xiàn)下滑趨勢。未來我國基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)投資任務(wù)的落實(shí)，尤其是為了加大基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板的投資力度，仍然會沿襲主要采用加大負(fù)債融資的方式以彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施融資缺口。根據(jù)第十三屆全國人大常委會第七次會議審議決定授權(quán)，經(jīng)國務(wù)院同意，財政部于2019年提前下達(dá)2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬億元，占2019年當(dāng)年新增專項(xiàng)債務(wù)限額2.15萬億元的47%。2019年12月16日，財政部發(fā)布《財政部關(guān)于提前下達(dá)2020年中央對地方均衡性轉(zhuǎn)移支付預(yù)算的通知》（財預(yù)〔2019〕179號），提前將1.5332萬億2020年均衡性轉(zhuǎn)移支付資金分配給全國26個省市區(qū)。這些債務(wù)資金下達(dá)到各項(xiàng)目公司，或者直接作為項(xiàng)目資本金，或者首先形成企業(yè)自有資金，然后以各種方式轉(zhuǎn)變成項(xiàng)目資本金，從而以此為基礎(chǔ)向銀行申請更大規(guī)模的信貸資金融資。

除了財政部門直接通過專項(xiàng)債等方式為建設(shè)項(xiàng)目補(bǔ)充資本金之外，中央銀行于2020年1月1日宣布全面降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，這就意味著能夠釋放8000多億的流動性，從而配合專項(xiàng)債而提升銀行發(fā)放項(xiàng)目貸款的能力。2020年為了應(yīng)對新冠肺炎疫情影響，中央財政進(jìn)一步加大專項(xiàng)債的投放力度，進(jìn)一步凸顯出我國基礎(chǔ)設(shè)施投資主要依靠債權(quán)融資進(jìn)行驅(qū)動的基本特征。

二、債權(quán)主導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施融資危害嚴(yán)重

（一）債權(quán)主導(dǎo)融資不利于實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目績效目標(biāo)

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資，其資金籌措的融資工具包括債權(quán)融資工具、股權(quán)融資工具，以及處于二者之間的夾層融資工具。股權(quán)主導(dǎo)融資和債權(quán)主導(dǎo)融資的財務(wù)屬性、結(jié)構(gòu)特征、操作模式存在很大差別，會帶來截然不同的實(shí)施效果。當(dāng)前中國基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金動員方式中，真正的股權(quán)融資在推動基礎(chǔ)設(shè)施融資中的作用非常有限，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目股權(quán)投資者實(shí)際缺位，即項(xiàng)目投資的真正所有者缺位，一方面由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目缺乏真正的責(zé)任主體，就會必然導(dǎo)致項(xiàng)目的運(yùn)營績效缺乏責(zé)任主體，即資金的提供者僅關(guān)心項(xiàng)目投資的資金回收及固定回報的實(shí)現(xiàn)，而不關(guān)心如何通過實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的績效目標(biāo)以規(guī)避融資風(fēng)險，確保股權(quán)投資獲得合理回報及債權(quán)投資本金和利息的償還；另一方面，債權(quán)主導(dǎo)的融資模式，其融資責(zé)任最終必將轉(zhuǎn)嫁給各級政府及財政部門。

長期形成的政府兜底的心理路徑依賴，使得項(xiàng)目單位對債權(quán)融資本金和利息償還缺乏責(zé)任意識。由于項(xiàng)目資本金主要是通過債權(quán)融資來解決，股權(quán)投資處于事實(shí)上的缺位狀態(tài)，投資者對股權(quán)投資收益回報基本沒有期望和訴求，即對于通過項(xiàng)目運(yùn)營績效及提高項(xiàng)目質(zhì)量來規(guī)避股權(quán)投資風(fēng)險的訴求不會抱有希望，這就使得項(xiàng)目運(yùn)營績效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)缺乏責(zé)任主體及項(xiàng)目治理結(jié)構(gòu)的機(jī)制保障。

（二）債權(quán)主導(dǎo)融資推高融資固定成本

在債權(quán)主導(dǎo)融資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計中，無論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，都追求固定收益和固定回報，追求短期內(nèi)能夠回收投資，尤其是期望名義上的股權(quán)投資能夠盡快順利退出。債權(quán)融資以支付利息的方式實(shí)現(xiàn)固定回報，股權(quán)融資則以保證收益率，固定價格回購等多種方式實(shí)現(xiàn)固定回報。因此，主要采用名目繁多的各類固定收益類融資工具。在這種情況下，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所采用的各種融資工具，名義上無論是項(xiàng)目資本金還是債務(wù)資金，本質(zhì)上均屬于債務(wù)性質(zhì)的資金。

債務(wù)性資金的突出特點(diǎn)，就是無論未來項(xiàng)目成敗如何，能否有效提供公共服務(wù)，都要事先鎖定項(xiàng)目的投資回報及融資成本。這樣，資金提供者對項(xiàng)目本身的質(zhì)量不予關(guān)注，對項(xiàng)目可行性研究質(zhì)量及決策科學(xué)性不予關(guān)注，對項(xiàng)目的運(yùn)營方案及產(chǎn)出質(zhì)量不予關(guān)注，唯一關(guān)注的是資金順暢退出及固定回報兌現(xiàn)，以及如何確保實(shí)現(xiàn)較高水平的固定回報。由于債務(wù)性資金實(shí)際占比過大，使得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資成本高企并予以固化。在實(shí)際操作環(huán)節(jié)，項(xiàng)目資金提供方，無論是名義上的股權(quán)投資者還是債權(quán)投資者，對于降低融資成本缺乏動力，不利于選擇融資成本優(yōu)化的資金籌措方案，必將加大項(xiàng)目周期的融資成本支出負(fù)擔(dān)。

由于資金提供方所追求的是固定回報，投資回報水平與項(xiàng)目的運(yùn)營績效及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量無關(guān)，無論是名義上的股權(quán)投資還是債權(quán)投資，均圍繞財務(wù)投資及固定回報而設(shè)計項(xiàng)目融資方案，必將導(dǎo)致對基礎(chǔ)設(shè)施提供公共服務(wù)的質(zhì)量和效率的忽視。

在債權(quán)主導(dǎo)的項(xiàng)目融資模式下，實(shí)質(zhì)性的債務(wù)資金所占比例過大。已經(jīng)固化下來的融資成本，應(yīng)對金融市場未來變動的能力較差，包括應(yīng)對未來通貨膨脹及利息變動的靈活性不足，造成債務(wù)鏈斷裂及系統(tǒng)性支付風(fēng)險加大，容易引發(fā)融資責(zé)任履行過程中的債務(wù)危機(jī)及系統(tǒng)性金融風(fēng)險。對于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而言，這些負(fù)擔(dān)和風(fēng)險都將以各種方式轉(zhuǎn)嫁給地方政府及未來的繼任者承擔(dān)。

債權(quán)主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資模式，使得真正的股權(quán)主導(dǎo)融資方式難以實(shí)施，不利于股權(quán)融資模式的創(chuàng)新，也不利于項(xiàng)目運(yùn)行階段利用資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)再融資，如發(fā)行公募權(quán)益類基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)信托（REITs））等金融工具，不利于盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。

高額且固定的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)融資成本，按照市場經(jīng)濟(jì)的交易規(guī)則，以合作協(xié)議等契約方式將債務(wù)本金和利息的償付責(zé)任轉(zhuǎn)移給當(dāng)?shù)卣疫€是提前鎖定未來基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目周期全過程的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資支付責(zé)任，加大地方政府未來財政支出壓力，累積地方政府隱性債務(wù)，不利于化解地方政府未來的債務(wù)風(fēng)險。

（三）債權(quán)主導(dǎo)融資導(dǎo)致責(zé)任主體缺位

股權(quán)投資者是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的最終所有者。股權(quán)投資實(shí)際缺位，就意味著基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的所有者缺位，也意味著基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)作質(zhì)量的責(zé)任主體及風(fēng)險承擔(dān)者缺位。在債權(quán)主導(dǎo)的融資模式下，出資人僅關(guān)注資金投入的財務(wù)回報，而且還是有固定收益的財務(wù)回報，其資金投入的回報水平與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資產(chǎn)質(zhì)量及營運(yùn)水平脫節(jié)，這就難以形成高質(zhì)量的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目治理結(jié)構(gòu)，難以構(gòu)建高質(zhì)量的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目特殊目的載體（SPV）結(jié)構(gòu)，使得未來基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供公共服務(wù)缺乏責(zé)任主體。導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的特殊目的載體不是由合格的股權(quán)投資者來主導(dǎo)，而是由追求短期固定投資回報的財務(wù)投資人來主導(dǎo)，或者是由關(guān)注施工利潤的工程承包商來主導(dǎo)。

股權(quán)投資者實(shí)際缺位，本質(zhì)上是項(xiàng)目公司的投資者及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目長期合作伙伴關(guān)系責(zé)任主體缺位，從而難以形成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可持續(xù)的項(xiàng)目法人治理結(jié)構(gòu)。主導(dǎo)組建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目特殊目的載體的SPV，由于不實(shí)質(zhì)性地關(guān)心基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量及公共服務(wù)提供的質(zhì)量和效率，僅關(guān)注施工利潤或財務(wù)投資的盡快回收，從而使得特殊目的載體SPV的組建流于形式。

在債權(quán)主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資模式下，由于合格的股權(quán)投資者缺位，使得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的無追索或有限追索融資結(jié)構(gòu)缺乏股權(quán)融資的支持基礎(chǔ)，從而使得基于項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的債權(quán)融資同樣無法實(shí)現(xiàn)。對于債權(quán)資金的本金和利息償還，將被迫主要依賴政府融資、企業(yè)融資，尤其是中央企業(yè)信用等負(fù)債融資，從而導(dǎo)向于對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的發(fā)起方及其母體進(jìn)行追索，而不是將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來資產(chǎn)質(zhì)量作為追索對象，從而使得有關(guān)利益各方不關(guān)心基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來的經(jīng)營狀況及資產(chǎn)質(zhì)量，僅關(guān)心建設(shè)期對施工利潤的爭奪及前期投入資金的盡快回收，導(dǎo)致融資主體責(zé)任缺位。

三、積極推動轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目股權(quán)主導(dǎo)融資

（一）強(qiáng)化股權(quán)主導(dǎo)的融資理念

基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式及其演進(jìn)過程，與整個國家的投融資體制、市場發(fā)育水平及國家法律法規(guī)制度建設(shè)等密切相關(guān)。新中國成立70多年來，中國基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金動員機(jī)制的演進(jìn)，經(jīng)歷了三個主要階段。一是建國后的前40年，即上世紀(jì)90年代以前，屬于財政資金主導(dǎo)的動員機(jī)制。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)資金來源，主要由財政資金負(fù)責(zé)撥款投入。財政資金投資能力，決定著國家基礎(chǔ)設(shè)施投資的規(guī)模和能力；計劃經(jīng)濟(jì)手段在財政資金的資源配置中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。二是建國70年的后30年，從上世紀(jì)90年代初以來，我國大力發(fā)展政策性銀行及商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，基礎(chǔ)設(shè)施投資進(jìn)行“撥改貸”改革，由財政撥款改為銀行貸款，通過債權(quán)融資為大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目籌集資金，促進(jìn)了基礎(chǔ)設(shè)施跨越式發(fā)展，但基礎(chǔ)設(shè)施市場化融資機(jī)制不健全，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域合格投資者群體能力嚴(yán)重不足，合格的股權(quán)投資嚴(yán)重缺位，逐步形成債權(quán)主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金動員機(jī)制。雖然從1996年開始全面推動實(shí)施固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度，在形式上要求經(jīng)營性項(xiàng)目貸款必須首先滿足特定比例的資本金要求，但本質(zhì)上仍然屬于債權(quán)主導(dǎo)的融資模式，并帶來一系列問題。

由于股權(quán)投資者缺位所引發(fā)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所有者缺位、債權(quán)投資還本付息責(zé)任主體缺位而引發(fā)由政府財政最終承擔(dān)項(xiàng)目融資兜底責(zé)任，以及導(dǎo)致項(xiàng)目法人治理結(jié)構(gòu)不完善和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公共服務(wù)績效責(zé)任主體缺位等問題，本質(zhì)上均屬于所有者缺位及連帶各類責(zé)任主體缺位的問題。這類問題是計劃經(jīng)濟(jì)向有效率的市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中普遍存在的具有共性的問題。

我國30年前開始推動實(shí)施的國營企業(yè)體制機(jī)制改革，核心問題就是通過現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，解決傳統(tǒng)的國營企業(yè)所有者缺位問題。通過組建國有資產(chǎn)管理專業(yè)機(jī)構(gòu)，健全國有資本出資人責(zé)任制度，建立國有資本投資及運(yùn)營公司，完善國有資本投資監(jiān)管體制機(jī)制，目前已經(jīng)比較順利地解決了國有企業(yè)所有者缺位的問題。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資事實(shí)上的所有者缺位問題及其所造成的各種危害，尤其是過度使用債權(quán)融資杠桿為地方政府大量積累未來各種隱性債務(wù)等問題，必須通過經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資從債權(quán)主導(dǎo)向股權(quán)主導(dǎo)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性路徑轉(zhuǎn)換，通過重建和完善項(xiàng)目法人治理體制機(jī)制，推動經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資體制深化改革邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

我國債權(quán)主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施融資模式，不僅在國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中普遍存在，在境外基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中也處于主導(dǎo)地位。中資企業(yè)參與境外基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，主要依靠中國的政策性銀行及商業(yè)銀行貸款解決項(xiàng)目的資金缺口，企業(yè)實(shí)質(zhì)性股權(quán)投資比例很低。由于過多地使用債權(quán)投資，對境外投資項(xiàng)目的債務(wù)風(fēng)險缺乏實(shí)質(zhì)性管控，相關(guān)風(fēng)險已經(jīng)受到國際社會及中國政府主管部門的高度關(guān)注。在第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇上，財政部發(fā)布《“一帶一路”債務(wù)可持續(xù)性分析框架》等研究成果，強(qiáng)調(diào)對借款國的債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行更加嚴(yán)格的審查。中資企業(yè)參與境外項(xiàng)目，更加強(qiáng)調(diào)通過股權(quán)主導(dǎo)的融資模式應(yīng)用，更加關(guān)注境外項(xiàng)目自身的運(yùn)營績效及資產(chǎn)質(zhì)量，增加中國企業(yè)境外資產(chǎn)存量的盈利能力，更多地融入當(dāng)?shù)厣鐣⒏娱L遠(yuǎn)的雙邊及多邊合作伙伴關(guān)系。

境外基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資從債權(quán)主導(dǎo)向股權(quán)主導(dǎo)的悄然轉(zhuǎn)變，雖然難度很大，但總體方向正確。這種轉(zhuǎn)變是面對國際國內(nèi)壓力所作出的正確選擇。對于國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資而言，由于地方政府經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的壓力很大，政府隱性債務(wù)的透明度不高，經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施融資從債權(quán)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向股權(quán)主導(dǎo)的壓力仍顯不足，路徑仍會十分漫長。

進(jìn)入“十四五”期間，中國已經(jīng)完成“兩個一百年”奮斗目標(biāo)的第一個百年奮斗目標(biāo)，并全面推動實(shí)現(xiàn)第二個百年奮斗目標(biāo)。從“十四五”規(guī)劃開始，我國進(jìn)入全面建成小康社會基礎(chǔ)上的全面建設(shè)現(xiàn)代化強(qiáng)國新征程，基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制機(jī)制深化改革也應(yīng)實(shí)現(xiàn)重大突破，即積極推動從債權(quán)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向股權(quán)主導(dǎo)及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化配置新階段。

（二）完善股權(quán)主導(dǎo)融資模式的配套政策

當(dāng)前過度使用的債權(quán)主導(dǎo)融資模式，體現(xiàn)在政府主管部門的政策制定、金融機(jī)構(gòu)的融資政策、項(xiàng)目參與各方的習(xí)慣共識等多個層面，是現(xiàn)有政策及制度環(huán)境下的博弈結(jié)果，已經(jīng)形成非常嚴(yán)重的路徑依賴，且積重難返。將債權(quán)主導(dǎo)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)主導(dǎo)融資，任務(wù)十分艱巨，需要完善各種相關(guān)配套政策。

要牢固樹立借錢必須償還的基本理念，強(qiáng)調(diào)債權(quán)融資必須建立在股權(quán)融資的基礎(chǔ)之上，強(qiáng)調(diào)借錢必須先有本錢的底線思維，強(qiáng)調(diào)沒有實(shí)質(zhì)性股權(quán)基礎(chǔ)的債權(quán)融資應(yīng)該受到嚴(yán)格限制，強(qiáng)調(diào)政府不會為經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款承擔(dān)兜底責(zé)任，強(qiáng)調(diào)銀行等金融機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)獨(dú)立審貸責(zé)任和貸款決策風(fēng)險，強(qiáng)調(diào)銀行不得通過剝離不良貸款等途徑將信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去等等，這些基本要求應(yīng)該在政府部門、金融機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目參與各方達(dá)成高度共識，并且要有剛性的政策制度體系予以確保執(zhí)行。

推動進(jìn)入股權(quán)主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施融資新時代，強(qiáng)調(diào)應(yīng)該重視合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，首先要采取有力措施，遏制以股權(quán)融資即資本金融資的名義所進(jìn)行的各種債務(wù)性融資的變相操作行為。要強(qiáng)調(diào)資本金應(yīng)該是投資者本身所擁有的非債務(wù)性資金，而不是投資者以固定回報的各種方式通過資本金融資而籌集得到的變相性債務(wù)資金。

政府主管部門對推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資的相關(guān)政策中，應(yīng)更加重視建立推動實(shí)質(zhì)性股權(quán)主導(dǎo)融資模式得以落地實(shí)施，關(guān)鍵是要股權(quán)投資者能夠?qū)ξ磥砣〉煤侠淼墓蓹?quán)投資回報形成穩(wěn)定預(yù)期，根本途徑就是要深化投融資體制改革，徹底打破國有經(jīng)濟(jì)及地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域的壟斷地位，厘清政府和市場作用的邊界，出臺鼓勵股權(quán)投資的相關(guān)激勵政策，而不是出臺便利于以股權(quán)投資的名義進(jìn)行過度債權(quán)融資的各種解套性政策。通過促進(jìn)股權(quán)主導(dǎo)的融資方式，激勵投資者更加關(guān)注項(xiàng)目運(yùn)營及未來項(xiàng)目資產(chǎn)的質(zhì)量，激勵利益相關(guān)各方建立面向未來的長期穩(wěn)健的項(xiàng)目治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)營機(jī)制，盡量避免各種債權(quán)主導(dǎo)的資金運(yùn)作短期行為。

對于不同類型的權(quán)益性投資，要明確財政投資、政府直接投資、政府資本金注入及商業(yè)性股權(quán)投資的適用范圍及政策措施。要避免財政性權(quán)益投資對企業(yè)股權(quán)投資的擠出效應(yīng)。相關(guān)配套政策的建立和完善，以及基礎(chǔ)設(shè)施投融資理念的轉(zhuǎn)變，注定將是一個漫長的過程，但必須要有明晰的政策制度頂層設(shè)計，完善相關(guān)激勵及懲罰機(jī)制。

（三）穩(wěn)健推動使用各種權(quán)益型及股權(quán)類金融工具

推動經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施融資從債權(quán)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向股權(quán)主導(dǎo)，除了完善配套政策之外，還要完善基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目股權(quán)融資機(jī)制和融資模式創(chuàng)新，穩(wěn)健推動使用各種權(quán)益型及股權(quán)類金融工具。

對于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的權(quán)益類資金籌措，除企業(yè)股權(quán)投資、發(fā)行普通股和優(yōu)先股、各級政府及有關(guān)部門投入的本級預(yù)算資金、政府專項(xiàng)基金、上級政府的補(bǔ)助資金等各類財政性資金、企業(yè)實(shí)收資本或權(quán)益型投資基金等各類股權(quán)投資之外，還應(yīng)采取有效措施，普及各種權(quán)益型及股權(quán)類金融工具應(yīng)用，推動實(shí)現(xiàn)股權(quán)主導(dǎo)型基礎(chǔ)設(shè)施融資模式創(chuàng)新。

使用各種權(quán)益型及股權(quán)類金融工具進(jìn)行股權(quán)融資模式創(chuàng)新，要避免以股權(quán)融資之名行債權(quán)融資之實(shí)，確保所籌集資金不得具有下列情形：（1）存在本息回購承諾、兜底保障等收益附加條件；（2）當(dāng)期債務(wù)性資金償還前，可以分紅或取得收益；（3）在清算時受償順序優(yōu)先于其他債務(wù)性資金。

權(quán)益型及股權(quán)類金融工具的使用，可以考慮如下方式。

1.投資股權(quán)的銀行理財產(chǎn)品

中國銀保監(jiān)會于2018年9月26日發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（銀保監(jiān)會令2018年第6號）規(guī)定，“理財產(chǎn)品是指商業(yè)銀行按照約定條件和實(shí)際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財產(chǎn)品。”這類資金具有股權(quán)特征，可作為股權(quán)資金籌措的一種方式。在項(xiàng)目操作實(shí)踐中，可通過直接或間接投資股權(quán)的銀行理財產(chǎn)品進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目股權(quán)融資。銀行理財產(chǎn)品通過合規(guī)方式向項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資，形成項(xiàng)目資本金。

2.股權(quán)投資類信托計劃

信托業(yè)務(wù)包括事務(wù)管理類（通道類）和非事務(wù)管理類（非通道類）兩種基本類型。其中，非事務(wù)管理類信托業(yè)務(wù)又可劃分為投資類和融資類兩類信托業(yè)務(wù)。投資類信托業(yè)務(wù)主要包括證券投資、非公開市場金融產(chǎn)品投資和非上市公司股權(quán)投資，因不預(yù)設(shè)收益率而具有股權(quán)資金的屬性。在項(xiàng)目融資實(shí)踐中，可通過股權(quán)投資類信托計劃籌集項(xiàng)目資本金。信托公司通過設(shè)立股權(quán)投資類信托計劃對項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資，形成項(xiàng)目資本金。

3.私募股權(quán)投資基金

私募股權(quán)投資基金由基金管理人發(fā)起設(shè)立，面向合格投資者募集，包括契約型、合伙型和公司型私募股權(quán)基金等基本類型。在項(xiàng)目融資實(shí)踐中，可通過合規(guī)設(shè)立私募股權(quán)投資基金并向項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資，形成項(xiàng)目資本金。

4.永續(xù)債

永續(xù)債是介于普通優(yōu)先級債務(wù)與普通股之間的混合資本工具，具有債務(wù)和股權(quán)雙重特性。發(fā)行方式以國家發(fā)展改革委審批的“可續(xù)期企業(yè)債券”和銀行間交易商協(xié)會注冊的“長期限含權(quán)中期票據(jù)”為主，并包括信托及保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的永續(xù)債信托計劃和永續(xù)債權(quán)投資計劃。永續(xù)債因債務(wù)人在產(chǎn)品期限、贖回、利息遞延支付及流動性管理等方面具有較大自主性，償付順序低于擔(dān)保債務(wù)，但高于優(yōu)先股和普通股。在會計處理中計入權(quán)益科目，有利于高負(fù)債企業(yè)降低杠桿率。這類資金的權(quán)益屬性較低，不應(yīng)大量使用并將其視為項(xiàng)目權(quán)益資金。

5.股東借款

《中國銀監(jiān)會關(guān)于信托公司開展項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2009〕84號）規(guī)定，股東借款（股東承諾在項(xiàng)目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對該股東借款受償權(quán)的情形除外）不得充作項(xiàng)目資本金。在股東承諾股東借款的受償權(quán)劣后于銀行或信托公司貸款的情況下，股東借款可以作為資本金。金融機(jī)構(gòu)可進(jìn)行投貸聯(lián)動運(yùn)作，通過股東借款籌集具有一定權(quán)益性質(zhì)的項(xiàng)目資本金。由于這類資金的權(quán)益屬性較低，不應(yīng)大量使用并將其視為項(xiàng)目權(quán)益資金。

6.可轉(zhuǎn)換債

可轉(zhuǎn)換債是指債權(quán)人可以按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司普通股權(quán)的債券，是公司普通債券與證券期權(quán)的組合體，擁有在未來以一定價格獲得公司股權(quán)的權(quán)利。其債權(quán)性可以保障債務(wù)人的清算求償權(quán)優(yōu)先于公司股權(quán)。在會計處理中計入權(quán)益科目，有利于發(fā)揮其債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的雙重功能，使債務(wù)人在融資方式、融資性質(zhì)和融資時間上更具有靈活性。由于這類資金的權(quán)益屬性較低，雖然當(dāng)前我國的會計制度允許將其視為權(quán)益資金，但不應(yīng)大量使用并將其視為項(xiàng)目資本金。

（四）做好公募權(quán)益性REITs產(chǎn)品發(fā)行試點(diǎn)工作

REITs（Real Estate Investment Trusts）將特定資產(chǎn)予以證券化，以發(fā)行受益憑證方式募集資金，可分權(quán)益型（Equity）REITs，抵押型（Mortgage）REITs和混合型（Hybrid）REITs等不同類型。不動產(chǎn)權(quán)益類REIT進(jìn)入資本市場流通，具有按期分紅、上市流通等特征。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs基金嚴(yán)格限制資金投向新項(xiàng)目開發(fā)，只能用于收購與持有基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)。REITs借助資本市場的嚴(yán)格管控，使其成為具有收益性、安全性、穩(wěn)定性、長期性與增值性的金融產(chǎn)品。REITs產(chǎn)品持有者通過按年分紅、資產(chǎn)增值、股票溢價等方式獲得年化收益率較高的投資回報。其收益率不僅能夠跑贏通脹，而且比理財、債券、股票等金融工具的年化收益率更高，是值得長期持有的優(yōu)質(zhì)股權(quán)類金融產(chǎn)品。

REITs能夠有效盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目，以及信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域。這些領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)過去主要以借款方式存在，通過公募REITs轉(zhuǎn)化為權(quán)益型直接融資，是推動實(shí)施股權(quán)主導(dǎo)融資模式的重要途徑。

我國當(dāng)前資本市場固定收益類金融工具品種眾多，過去我國推動實(shí)施的類REITs金融產(chǎn)品，多為固定收益類債權(quán)性金融工具。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向，有利推動實(shí)施經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施融資從債權(quán)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向股權(quán)主導(dǎo)，推進(jìn)資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制機(jī)制深化改革，因此要做好公募權(quán)益性基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的發(fā)行上市工作。